今年3月5日，英国金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）发布一项关于伦敦银行间拆借利率（London Inter-Bank Offered Rate，LIBOR）中止报价的公告：2021年12月31日之后立即停止所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元，以及1周和2个月期美元LIBOR报价。与此同时，2023年6月30日之后所有剩余期限美元利率中止报价。这标志着自20世纪60年代诞生以来，国际上运用最广泛的基准利率将退出历史舞台。本次公告中，英国央行和英国金融市场行为监管局再次敦促全球市场参与者和监管当局提供活跃的LIBOR替代基准，以保证已存合同及后备条款的平稳过渡，维持金融稳定及金融市场的完整性。

　　自2013年2月以来，G20组织授权金融稳定理事会（FSB）审查和改革主要基准利率，拉开了全球货币市场基准利率改革的序幕。FSB成立市场参与者组织（Market Participant Group，MPG）来统筹此事，MPG提出两条改革方案：

　　一是改进基准利率形成机制，加强对LIBOR的监管并对其进行改善，提出升级版银行间拆借利率（Inter Bank Offer Rate，IBOR+）。随后英国采取了调整基准利率监管机构、提高LIBOR报价的透明度等措施，美国增加报价行范围，让银行和非银机构以及中央对手方都参与报价；

　　二是寻找替代参考利率。受FSB委托，2013年7月国际证券监管组织（IOSCO）发布了金融市场基准使用原则的总体框架，列出19条具体标准，涵盖治理结构、基准利率质量、计算方法和问责机制等四大方面。但由于银行拆借交易量萎缩，拆借市场难以为规模庞大的衍生品市场提供坚实的定价基础，拆借市场被衍生品市场绑架。缺乏交易量和流动性支撑使得LIBOR的市场价格发现功能受损，这又进一步降低了利率基准的可靠性。然而LIBOR报价机制改革后，由于程序较以往更繁琐，报价行积极性下降。此外，多次操纵丑闻使得LIBOR深陷信用危机，作为信用市场基准的LIBOR自身信用无法修复。于是2017年7月，英国金融行为监管局宣布将于2021年底不再公布Libor报价，美国、欧元区、日本等主要发达经济体也都宣布了货币市场基准利率改革方案，并已逐渐进入具体实施阶段。

　　1  成为基准利率的条件

　　基准利率实质是金融市场中标准的、具有广泛市场基础且能被各参与主体普遍使用和参考的利率。基准利率可用于对金融产品未来的现金流进行贴现，是整个市场金融产品定价的基准。

　　根据国际清算银行的报告，基准利率理想的特征应当包括可靠性、稳定性、高频性、易得性及代表性。基准利率应减少人为判断，尽量基于交易基础，避免内生的结构性缺陷。

　　在基准利率的选择过程中，一般会涉及以下问题：一是选择有担保利率还是无担保利率。近年来，各国央行和国际金融监管机构普遍开始引导市场从使用 LIBOR向使用无风险利率转变。尽管主要国家已就采用无风险利率达成共识，但在使用担保和无担保参考利率方面还存在不少差异。

　　替代基准与未到期产品之间是否能匹配从而对冲利率的风险敞口，是多数市场主体考虑的主要问题，有的金融产品可能无法找到比LIBOR更匹配的替代利率。如澳大利亚的商业银行票据和信贷，这些产品的交易对手方一般参考银行票据利率互换（BBSW），而BBSW是基于伦敦银行同业拆借利率的实际交易的银行票据，市场参与者进行银行票据利率互换时一般会参考LIBOR以便对冲其利率风险敞口，这些利率产品更适合LIBOR类的利率基准，因此，LIBOR停止报价之后，这类银行票据利率互换产品持有者将蒙受损失。但是对于其他金融产品如债券和货币基金，无风险利率比LIBOR更合适。因为货币基金是现金利率的替代品，可以较好地对冲利率敞口。如果LIBOR退出之后要求参考无风险利率，投资于参考多种利率的货币互换资金可能流向现金或者货币基金。但是现金或者货币基金不能完全覆盖金融衍生品市场的风险溢价，因此信用风险和无风险利率之间的风险敞口将被持有产品的投资者承担。

　　LIBOR替代基准利率是使用有担保还是无担保利率，取决于该国金融市场结构。美国使用有担保隔夜融资利率SOFR、英国使用无担保隔夜指数均值SONIA、瑞士使用有担保隔夜平均利率SARSON、欧洲使用无担保欧元隔夜指数均值EONIA。对于银行信用主导的市场体系而言，无担保的交易利率比有担保的更合适，而对于衍生品市场繁荣的发达国家而言，有担保的融资利率可能更能防止系统性风险。

　　此外，国家基准利率的替代方案是基于交易的融资利率，还是基于报价的基准利率？基于报价的利率反映了预期，而交易数据已经被市场消化，基于交易数据的利率无法反映预期。

　　再次，国际基准利率改革的一个重大挑战是构建各期限利率。目前多数国家替代基准利率为隔夜利率，期限非常单一。欧洲中央银行推出欧元隔夜平均利率指数（EONIA）作为欧元LIBOR的替代基准，日本中央银行发布东京隔夜拆借利率（TONAR）作为日元LIBOR的替代基准，英国推出英镑隔夜指数均值（SONIA）作为替代基准。瑞士推出由瑞士证券交易所管理的瑞士隔夜平均利率（SARSON）替代瑞士法郎LIBOR。其他期限的参考利率主要以隔夜基准利率为基础构建各期限利率，使用的计算方法不同可能带来新替代基准的内生问题。

　　最后，基准利率是选择一个利率还是利率组合，也关系到替代基准的选择。比如某些国家LIBOR与其他利率并行作为基准利率参考。基准利率组合的情形下，即便LIBOR停止运行，其他利率如现金利率或者国债收益率还可以继续使用。比如，LIBOR是美元、英镑和瑞士法郎的唯一基准利率，但其他货币如澳元、加元和日元，都有独立于LIBOR的基准利率。因此，对于LIBOR是唯一基准利率的国家替代基准利率的确定和运行对于金融市场的稳定更加重要和紧迫。美联储于2014年11月指定替代存款利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）寻找LIBOR替代者，ARRC由15家大型国际利率衍生品交易商组成。此外，还邀请部分中央对手方及其他组织以扩大报价主体范围，提高报价的市场化程度。2017年6月美国最终确定隔夜担保融资利率（SOFR）为LIBOR的替代基准。

　　2  国际基准利率改革

　　尽管世界各国的监管机构已就采用无风险利率替代银行间同业拆借利率（IBORs）达成共识，但各国开发替代无风险利率的进度各不相同。

　　任何替代定期LIBOR的无风险利率都必须强有力且能被市场参与者接受，否则继续发布LIBOR，市场参与者很可能选择使用LIBOR利率，LIBOR的路径依赖使得金融市场纪律松散。

　　美国、英国和瑞士等主要国家央行相继成立利率基准改革或转换小组，分别选取SOFA（美国隔夜银行融资利率）、SONIA（英镑隔夜平均利率指数）和SARON（瑞士隔夜平均利率）作为美元、英镑和瑞士法郎LIBOR的替代利率指标，并发布有关数据的同时积极推进利率基准转换事宜。

　　然而，相比于LIBOR具备完整的利率期限结构而言，目前主要央行选定的替代利率基准为隔夜利率，其能否满足国际市场金融产品定价的期限结构需要并被广泛接受和使用，还需要时间。

　　此外，LIBOR包含银行信用风险溢价，当前主要替换基准利率基于已有交易数据构建且近似于无风险利率，风险敞口如何消化，后备条款如何定义直接关系到利率转换的积极性。新基准利率市场波动过大对于波动敏感的产品而言基准的作用难以发挥，新基准利率的转换吸引力不足，因此也可能存在对LIBOR的路径依赖。

　　英国当局计划采用英镑隔夜指数均值（SONIA）。SONIA为无担保隔夜利率，基于英格兰银行管理、计算、发布的交易数据形成。英格兰银行不断完善基准利率，改良了SONIA计算规则，扩大了SONIA的交易基础，日均交易量显著提升。

　　2017年5月，英格兰银行宣布将SONIA作为英镑LIBOR的替代基准利率，并于2018年4月23日正式开始发布改革后的SONIA；美国替代利率委员会选择隔夜融资利率（SOFR），SOFR为有担保的隔夜国债回购利率，由纽约联储自2018年上半年开始每天发布；瑞士全国工作小组已选定瑞士隔夜平均利率（SARSON），SARSON由瑞士证券交易所管理，为隔夜担保利率；日本无风险利率研究小组选择了由日本央行计算、发布的非担保隔夜活期贷款利率；欧元隔夜指数均值（EONIA）以及欧元同业拆借利率（EURIBOR）是当前欧洲广泛使用的两个参考利率。2017年9月，欧央行、FSMA、欧盟委员会决定推进无风险替代利率的识别和采用的相关工作，目前尚未找到理想的替代利率。

　　根据中国央行发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，总结下来，主要发达经济体推进基准利率改革主要有两种模式：一种是采用无风险利率完全替代IBOR类基准利率，如美国和英国；另一种则是在引入无风险利率的同时，对现有银行间拆借利率报价机制进行改革，并允许多个基准利率并存，如欧元区和日本。欧元区2019年10月推出欧元短期利率，主要基于欧元隔夜无担保拆借市场，代表大型银行融资的利率。同时，欧元区仍保留了欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR），并引入“瀑布法则”对EURIBOR进行改革，提升报价的可靠性。日本与欧元区类似，既培育了日元无担保隔夜拆借利率（TONA）作为新的基准利率，又保留东京银行间同业拆借利率（TIBOR），并引入“瀑布法则”改进TIBOR的报价形成机制。

　　3  LIBOR退出后的选择

　　未到期金融工具从LIBOR向替代利率过渡阶段，市场参与者担忧的重要问题之一是如何保证尚未到期的以LIBOR定价的金融产品合约的延续性，包括金融工具合同文件内包含的退出后备条款。在FSB的敦促下，各国在重建新基准利率并协助推出新基准利率产品的同时，也积极筹备未到期LIBOR定价金融合约转换的后备条款。目前各国银行主要从风险敞口识别、合同文本、估值及模型、业务策略、财务会计等方面做退出评估，同时编制LIBOR转换指引工作。

　　2020年4月，国际会计准则理事会（International Accounting Standards Board，IASB）发布了《利率基准改革——第二阶段（征求意见稿）》，针对国际基准利率改革进展，对相关国际财务报告准则进行修订，拟对企业金融资产和负债的计量方法、套期文件的修改和套期关系的终止、风险成分可单独识别的要求、信息披露要求进行明确，同时建议将生效日期设定为2021年以后，并允许企业提前运用修订后的会计准则。

　　然而，推动金融合约基准利率转换为新的基准利率，是国际基准利率改革的一个挑战。对于未到期的金融工具而言，如果一项基准不再可用，现金市场的贷款协议最终后备方案通常是由借款人承担这一资金成本。

　　对债券市场而言，影响较大的是浮动利率票据，这类产品基准利率的选取将以最后可用的浮动利率作为固定利率。若LIBOR永久失效而以新基准为参考利率，市场参与者一般会考虑新基准与金融产品的匹配程度和风险敞口，如果匹配不精准带来敞口过大和波动风险，则市场参与者可能无法接受后备方案。

　　对衍生品市场而言，情况可能更复杂。FSB委托国际掉期与衍生工具协会（ISDA）牵头完善LIBOR衍生品合约的基准转换方案。ISDA首先确定衍生品合约基准转换方案，方案内容包括：一是后备利率，直接采用各币种无风险利率作为LIBOR的首要后备利率；二是风险溢价，对无风险利率取后置复利计算作期限溢价调整，对LIBOR与后置复利无风险利率的利差取近五年中位数作溢价调整；三是明确了触发事件的具体条件，ISDA对基准转换设置了永久终止触发事件及提前终止触发事件：监管当局或基准管理人发布公开声明，基准管理人将永久终止发布该基准利率且不再有继任的基准管理人，监管当局宣布该基准利率已不再具有代表性，两种情景的任意一种发生均将触发基准转换；四是转换时点，为相关公告中明确的LIBOR正式终止时点，或监管当局宣布其“不再有代表性”的公告发布时点；五是新旧适用范围划断，新签合约适用新添加的ISDA定义（2006 版）修订文件，存量合约需补充签订2020版ISDA后备条款多边协议。

　　对中国而言，中国已经发行基于新基准利率的产品，逐渐实现LIBOR到期后的替代。如2019年中国银行在美国在岸市场发行以SOFR为基准的债务工具，完成SOFR定价的票据投资，并在国际离岸债券市场发行以SOFR为基准的美元浮息债券。2020年4月，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS，下称“交易中心”）推出新基准利率相关衍生产品，部分银行参与了挂钩SOFR等外币利率的货币掉期和外币利率互换交易。

　　4  对中国的启示

　　LIBOR挂钩的金融产品境内风险敞口有多大？中国央行2020年8月发布了基准利率白皮书，确定中国的基准利率为银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）。同时组织利率自律机制制定了标准化的数据统计模板，建立季度报送机制，定期监测境内主要银行LIBOR敞口。

　　按照央行白皮书的数据，截至2020年第二季度末，15家主要银行约有9000亿美元的LIBOR敞口将于2021年末以后到期。境内银行涉及LIBOR的存量业务规模不大，久期较短，集中度较高，LIBOR退出影响有限。

　　由于都是报价机制，LIBOR退出之后对中国LPR形成机制带来如下启示：

　　首先是提升中小型金融机构，尤其是非银行金融机构在报价中的参与度。当前中国LPR参与报价主体的类型还比较单一，跟中国的金融机构数量相比报价样本数量依然较少。中国的融资体系仍然是以银行体系为主，直接融资占比大约占整个社融的30%，银行类间接融资占七成，这与直接融资市场和衍生品市场发达国家相比很大程度不同。因此，中国在报价基础上的银行间利率很大程度还是发挥着重要作用，但是还需要继续改革不断完善利率市场化体系。

　　其次，在目前的LPR报价基础上，可以借鉴其他国家对基准利率报价机制的改革，如扩大报价机构的范围，尤其是非银行金融机构。与此同时，引导这些报价机构适度开展同业拆借、债券投资、债券回购等业务，加大基准利率的使用，也有利于畅通货币政策传导渠道。

　　另外，对报价流程和机构行为要加强监管，绝对禁止报价行操纵报价。LIBOR操纵的丑闻使得这一全球利率基准陷入信用危机，LPR和SHIBOR报价应该吸取LIBOR教训。

　　最后，为了加大LPR报价的使用范围和市场交易基础，中国应加强与主要利率挂钩的金融衍生产品的开发力度，适当推出与主要利率品种挂钩的利率期权、利率互换等金融衍生产品，鼓励和推动金融机构开辟衍生产品的投资渠道，夯实利率基准的市场基础。

（作者系经济学博士，应用经济学出站博士后，高级经济师，长城证券首席固收分析师）

原文链接 http://paper.people.com.cn/gjjrb/html/2021-03/29/content_2040437.htm

 刊于人民日报旗下《国际金融报》2021年3月29日第3版全版