文：吴金铎

全球金融体系重要构成部分——伦敦银行间同业拆借利率（London Inter-Bank Offered Rate，LIBOR），不仅作为基准利率用于在岸市场的金融业务和产品，如商业银行贷款、浮动利率住房抵押贷款、浮动利率债券，也是很多国家央行政策利率调控的重要参考基准，还是很多国家离岸市场浮动利率贷款、浮动利率债券、以及互换合约和远期利率合约等衍生品的参照利率。LIBOR在遭遇操纵丑闻和交易量萎缩之后，英国金融行为监管局（FCA）于2017年7 月宣布LIBOR将于2021年底退出并不再公布其报价。自此全球央行都在重建新基准利率体系并寻求LIBOR的退出及后备方案。2020年11月30日美联储、联邦存款保险公司、货币监理署就LIBOR过渡一事发布联合声明：为了实现平稳过渡，LIBOR报价行已经同意将三个月期美元LIBOR退出的截止日期延后一年半至2023年6月30日（此前计划的退出日期为2021年底）。同时美国洲际交易所基准管理机构表示将就按时停止发布一周和两个月期LIBOR的计划征求意见。

显而易见，美元LIBOR的定价权和交易规则制定权名义上已从英国转移到美国。离岸美元的定价权回归在岸为什么重要？LIBOR退出之后离岸美元的定价何去何从？

离岸美元市场的兴起与定价基准的确立

LIBOR自诞生以来一直是离岸美元最重要的市场利率基准。LIBOR最初起源于1969年汉华信托（Hanover Trust）为伊朗国王安排的一笔8000万美元辛迪加贷款交易。20世纪70年代，第二次工业革命加快了全球工业化进程，各国的石油需求量快速增长，国际原油价格大幅上涨，中东石油输出国通过石油出口换回了巨额贸易顺差。布雷顿森林体系瓦解之后，美元与黄金脱钩，美元一度贬值。时任美国总统尼克松以向沙特提供军火和设备为条件，将美元确定为石油贸易结算和计价的唯一定价货币，石油美元体系由此确立，“石油美元”成为离岸美元的支柱之一。

另一方面欧洲美元市场繁荣为离岸美元业务创造了机会。20世纪60年代开始，为了应对国际收支逆差，美国金融监管局加强了资本管制：一方面美国政府开征“利息平衡税”，即美国居民购买外国股票或者外国债券，所得股票分红和利息必须缴纳所得税。另一方面，1965年美国政府颁布实施了“自愿限制对外信用计划”（VFCR），限制美国银行对外国贷款，这些管制措施成功地引导了美元外流到欧洲。彼时，欧洲的金融机构开始兴起美元存贷款业务，极大的满足了财团国际信贷业务的需求。而作为国际金融中心的伦敦，其同业拆借市场多元化的市场主体和完备的利率期限结构，吸引了大量的离岸美元业务，促进了离岸美元在欧洲的信用扩张。伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）也逐渐成为美元、欧元、瑞士法郎、英镑、日元等多种货币信贷业务及金融衍生品的参考基准。欧洲美元市场成为离岸美元的另一支柱。

为了扭转境外离岸美元加剧国际收支逆差的趋势，20世纪60年代，美国创造性的成立了在岸离岸金融市场（IBF），改变了离岸金融市场经营国际货币业务而在岸银行无法参与离岸活动的惯例，IBF的成立方便了离岸美元向美国回流。根据美联储的数据，2020年第二季度，美国境内的外国银行办事处定期储蓄存款总额8831万亿美元，是1970年第一季度的732.3倍；美国境内的外国银行办事处2020年第二季度资产总额2.518万亿美元，是1970年第一季度的285倍。在美国的外国银行办事处资产总额中金融资产2.184万亿元，占总资产的86.7%。可见经过半个世纪的发展，IBF的设立有效的吸引了离岸美元的回流。

LIBOR退出，是信用危机还是内生性问题

LIBOR本身是信用市场的基准利率，操纵丑闻破坏了LIBOR的信用。LIBOR信用受损导致其无法再成为全球信用市场的基准，因此比讨论LIBOR是否应该退出这个问题更重要的是全球离岸货币业务挂钩基准、在岸利率基准的重建，以及基于LIBOR到期产品和合约后备条款等。LIBOR的报价机制是英国银行家协会根据其选定的16家银行作为参考银行在伦敦报出的银行同业拆借利率，除去25%的最高和最低报价得到算术平均值，即为当天的LIBOR 利率报价。LIBOR是报价行对银行间无担保借贷利率的预期，是银行同业拆借利率的估值，而非实际交易利率。LIBOR报价生存和运行的基础是市场根据该基准定价产品和业务的交易量，若无交易量和流动性的支撑，无担保借贷利率市场的价格发现功能将受损，影响LIBOR作为利率基准的可信度。

事实上，报价机制并非LIBOR被废除的根本原因，因为全球多国金融体系都是采用报价机制，但并非所有的都出现了LIBOR操纵丑闻。其次，基于交易数据的基准利率也非新的替代基准成功的充分条件。因为基于实际交易的基准利率计算方法选用直接关系到基准利率的有效性，方法的选用可能存在人为误差。最后，基于交易数据计算的利率具有时滞，交易数据已经被市场消化，属于滞后指标；而反映预期的报价利率则反映了市场预期，具有领先性。

其次，在危机和银行挤兑等极端情况下，银行的无担保拆借融资功能将失调，LIBOR报价机制将失效。然而事实上，LIBOR的替代基准利率也同样可能出现极端情况下功能失调的问题。2007-2009年金融危机之时，挂钩LIBOR利率的可调住房抵押贷款业务由于市场利率升高而上升，同时次级贷款证券化产品由于到期无法获得现金注入，银行所经营的高杠杆业务无法持续，银行混业经营使得风险交叉传染，最终引发系统性风险。之后监管部门加强了对银行杠杠的监管，巴塞尔银行监管委员会引入了流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）等指标，无担保资金融出的门槛提高，监管要求趋严使得美国银行限制了外汇互换市场上的美元供给，使得部分货币市场做市份额转移到非美银行的离岸业务，于是在岸美元的流动性问题转移到离岸。而离岸美元的流动性问题对于全球系统性风险构成威胁，因为美元是世界货币，在全球储备货币、官方外汇储备、贸易支付手段等方面具有举足轻重的作用，与此同时离岸美元也会反过来制约美联储的货币政策。但美国境外的离岸美元资产统计难度大，流动路径复杂，对美国监管机构而言难以控制。

再次，随着传统的银行同业拆借业务缩小，金融创新衍生工具的发展，加上金融机构加杠杆的诉求，金融机构之间资金拆借需求逐渐减少，同业市场活力下降使得拆借利率的信用敏感程度钝化。LIBOR拆借量已经明显低于LIBOR支撑的包括商业贷款、浮息债券、利率互换等金融衍生品在内的金融合约。LIBOR丑闻之后，发达国家多国监管机构对同业拆借利率形成机制进行了改革，比如将市场主体范围从经纪商撮合交易扩大到双边协商的隔夜无担保交易。报价主体也从银行间扩大到货币基金、共同基金、保险公司等银行和非银机构。如东京隔夜拆借利率（TONAR）和英镑隔夜指数均值（SONIA）都在报价主体和市场主体进行了改革。2014 年 11 月美国成立替代存款利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC），ARRC 由15 家大型国际利率衍生品交易商3组成，此外ARRC 邀请部分中央对手方和其它多元市场组织参与报价。

离岸美元的定价权回归为什么重要？

然而LIBOR的改革无法解决LIBOR的信用危机，也没有解决LIBOR的内生问题。当前发达国家也不可能再回到以往的单纯依靠银行主导的信用体系。LIBOR 操纵案被曝光之后，LIBOR的管理机构由BBA 移交至了泛欧交易集团旗下的洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE），这为离岸美元定价权转移到美国提供了重要契机。

根据美联储官网披露，美联储的功能和目的之一，是推进金融系统稳定，同时参与境内外金融系统以监测系统性风险。美国金融系统的脆弱性和系统性风险重要内容之一就是美元的流动性，而离岸美元的流动性是系统性风险的重要组成。离岸美元融资工具主要包括：回购协议、存单、商业票据、欧洲美元、存款，还有交叉货币互换、以及外汇远期和掉期。此外，离岸美元债券以及离岸市场发行的美元计价的股票等。衡量离岸美元的利率水平，一是通过LIBOR-OIS 利差，一般用三个月期美元LIBOR利率与隔夜指数掉期利率（OIS）之间的利差表示，反映银行同业拆借利率与离岸美元利率之间的价差，即风险溢价的变化情况；其次是TED利差，即三个月期伦敦银行间市场利率LIBOR与三月期美国国债利率之差；此外还有外汇掉期基差等价格指标，衡量离岸美元的流动性供需状况。

美国的离岸金融资产影响着它国的汇率和资本市场稳定，尤其是美元资产占比较大的主权财富和外汇储备，这些国家对美元资产的金融依赖程度较高。而美国的离岸金融负债相当于外国金融机构对美元的债权。无论是在岸美元资产还是离岸美元资产，美元资产还是美元负债，美联储都可以通过印钞或者其它方式控制。但是相对于在岸美元，离岸美元的可控程度较弱。而且离岸美元对美国金融体系的稳定也起着重要作用。离岸美元的流动性短缺问题比起在岸流动性短缺更难解决，离岸美元的货币流通和传导路径更为复杂。

随着离岸美元定价权从伦敦转移到美国本土，离岸美元的利率基准可能会使用国内的新利率基准。自FSB敦促全球央行进行基准利率改革之后，2018年4月美国正式推出SOFR来替代美元LIBOR。SOFR是纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York，FRBNY）和美国财政部金融研究办公室（Office of Financial Research，OFR）共同编制的新基准利率，由纽约联邦储备银行担任管理人。SOFR基于隔夜国债回购交易生成，市场日均交易量目前已超过1万亿美元。

美元新基准利率SOFR对离岸人民币基准的影响

中国央行2020年8月发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》的白皮书，确认中国的政策基准利率为DR007。白皮书显示，截至2020年第二季度，中国大陆15家约9000亿美元的LIBOR敞口将于2021年末以后到期，风险可控。但离岸美元基准利率回归美国本土之后，影响更直接的是离岸人民币。由于香港实行联汇制，美元利率的走势直接关系到港币的高低。美国SOFR推出之后，香港金管局也面临着利率基准改革的问题。目前香港金管局没有公布停止HIBOR的报价。因此，在LIBOR正式全部退出之前，港币利率基准是两种基准HIBOR与港币隔夜平均利率指数（HONIA）暂时并行。

美国隔夜担保融资利率（SOFR）将逐步取代美元LIBOR，因此SOFR可能成为市场计算美元与港币利差的重要市场参考。美元与港币的利差方法，一是SOFR-HIBOR。其次是SOFR-HONIA，即美国隔夜担保融资利率与港币隔夜平均利率指数之间的利差。根据彭博数据，香港2021年底到期的衍生品中，基于LIBOR的敞口约16.6万亿港币；基于HIBOR的敞口12.1万亿港币，两者接近28.7万亿港币。2021年之后到期的基于LIBOR的衍生品风险敞口18.1万亿港币。2021年之后的衍生品敞口规模远远高于资产（1.9万亿港币）和负债（0.7万亿港币）。尽管香港银行灵活的保留了HIBOR和HONIA两种基准利率，但由于HONIA还没有完整的期限结构，市场吸引力较弱。目前基于HONIA的产品案例较少，涉及到的资产市场份额很小，影响力非常有限。

 作者吴金铎，文章刊于英国金融时报（FT中文）2021年3月1日

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