市场有效性如何影响资产配置？

根据噪声交易理论，“韭菜”是否贡献了市场的超额收益？

在充满噪声的价格发现过程中，如何战胜市场？

“噪声交易者”和“投资者情绪”的普遍存在，以及套利限制三者共同影响了市场有效性。

 这本令投资界兴奋的主动量化的前沿书籍出其不意出现了！从“价格是否能够有效反映资源和资产的稀缺程度”、“噪声交易者是如何影响市场价格”，到“投资者如何突破限制战胜市场获取超额收益”，作者逐一诠释其内在逻辑，且重点放在对信息如何反应市场并产生实质影响的相关因素上，这令其极具实用性。

《阿尔法经济学》（英文名：《Alphanomics: The Information Underpinnings of Market Efficiency》）一书是斯坦福大学商学院李逸群教授（Charles M.C Lee）和MIT斯隆管理学院苏子英（Eric C.So）副教授合著，由北京大学光华管理学院张然副教授翻译的一本著作。

Alpha是指超额收益或财务收益率，是主动投资者获取信息并进行套利活动赢取资本超额收益的动力来源。Nomics是指获取超额收益的经济学。之所以命名为阿尔法经济学（Alphanomics）而非阿尔法金融学（Alphafinance），其主要原因在于该书归根结底是一本关于资源配置的专著，价格和与之相关的定价机制和价格发现过程贯穿整本书的脉络。

资源配置过程中市场参与者和决策者最需要的信息，是资源或资产的稀缺程度，而市场价格是资源和资产相对稀缺程度的信号。定价机制和价格发现机制使得偏离均衡的价格再次回归，或者价格再次走向偏离，这决定了市场参与者的投资策略选择是主动型还是被动型。

对于中国而言，这本今年5月由北京大学出版社出版发行的新书具较强的理论和实践指导意义。在市场交易机制并非完全成熟的条件下，市场有效性比较有限，市场主体更多呈现噪声交易者特征，因此主动投资的价值更加显著，这也是处于转型阶段新兴经济体的普遍特征。

因此，对我们来说，比超额收益是来自错误定价还是风险补偿这个问题更重要的——是突破因市场扭曲而存在的套利限制以获取超额收益。如在缺乏做空机制的条件下，即便具备高效率的超额信息，信息套利操作难以避免效率损失。其次，能否借到想要卖空的股票，在融资融券业务被高度监管的中国市场，交易成本将制约套利交易。融资限制和套利资本金的约束也是普遍存在的，使得错误定价难以消除。

发展中国家价格发现机制并不总是有效的，纠偏机制相较于发达国家并不灵敏，而且受政策影响较大，因此超额的获取难度显而易见，超额信息到超额收益之间还有一段路要走……

 一

 价格是否能够有效反映资源和资产的稀缺程度？这关系到市场的有效性。作者从哈耶克及其所属的奥地利学派两点关于市场有效性的思想出发：（1）市场在信息积聚过程中扮演的信息角色具有重要价值；（2）反映产品和服务价值的资产价格对自由市场体系的发展具有核心作用。

作者认为哈耶克及相关的奥地利学派忽略了市场有效性形成的过程，以及知识积聚过程是否会失效的重要事实。关于市场有效性，存在两个相互关联又有所区别的市场：资产交易市场和资产信息交易市场。市场有效性假定两个市场处于联合均衡，即两个市场处于出清状态，这种条件下信息市场供给等于需求。作者认为两个市场并非总是出清，市场并非总是有效的，有效市场假说在市场中是失灵的。格罗斯曼和斯提格利茨指出“获取信息是有成本的”。作者认为市场均衡必定存在一定程度的错误定价，因此联合均衡条件下的市场出清，是资产价格不完全有效的象征。

可见市场是否有效，很大程度上取决于信息在市场中发挥的作用。价格是否包含有效信息，市场是否已经消化有效信息并作出迅速调整，如何超越市场是本书一直关注的问题。作者认为市场是存在摩擦的，并批判性和建设性的总结了市场有效性的研究。

最著名的市场有效性的研究来自2013年被授予诺贝尔经济学奖的尤金.法玛和罗伯特.席勒，他们对于市场有效性的观点完全不同。法玛基于不同的信息集，根据股价对消息、条件而调整的速度和精确度定义不同类型的有效市场，将市场分为：强有效、半强有效和弱有效。

关于市场有效性的理论基础，作者更倾向于赞同罗伯特席勒关于市场有噪声的假设。作者引入罗伯特席勒的噪声交易者模型，假定信息的作用是内生的，信息的获取和分析成本对均衡价格具有直接影响。作者认为在理解市场定价的动态过程中，噪声交易者模型是有效市场假说的一个很重要的替代。

本书的研究总体上是建立在席勒的躁声交易框架内，作者认为法玛抽象而完美的模型假设有别于现实，噪声交易者模型刻画的市场与现实更为接近。但关于市场主体是理性还是非理性，作者又偏向于认同有效市场假说的“理性”，而非行为金融的“非理性”。市场有效性的拥护者认为市场有效性是连续套利的必然结果，由于套利力量的存在，价格将发生调整并充分反映所有信息。经济体中的个体交易者可能出现非理性行为，但无论是否相信交易者理性，相信套利机制的有效性是现代金融经济学的共识。

与这两种观点不同，本书作者认为套利力量会使价格保持在价值附近，市场价格收到持续的信息流或伪信号的冲击，使得市场主体不可避免的对这些信号做出反应。但他们自己并不能准确测量自己所获信息多大程度上已经反映在价格中。随着市场对不完美信息资源进行交易，价格也不断变动，最终通过不断试错，价格得以调整并充分消化了市场信息。

与此同时，新的信息也不断出现，造成新的市场波动，因此市场价格也处于持续调整状态。价格发现是一个持续过程，作者认为证券价格是基本面价值和噪声的混合，因此主动投资者应该将重点放在基本面价值的度量和了解市场价格发现的动态过程，而非局限于市场有效。

既然价格发现是一个动态过程，价格是基本面价值和噪声的结合，那么决定这个演绎过程的最重要变量是信息。本书重点放在对信息能否及时反映并产生实质影响的相关因素上。

作者认为“噪声交易者”和“投资者情绪”的普遍存在，以及监管决策影响套利三者共同影响了市场有效性。噪声交易模型引入有成本的信息套利，将基本面、投资者情绪和套利成本引入价格形成过程。在噪声交易者模型中，由于套利活动有信息成本，因此错误定价是一种均衡现象。

根据对信息的反应程度，市场主体分为价值投资者和噪声交易者，噪声交易者是价格发现的一部分。噪声交易者是那一类根据与价值无关的信号进行交易的人群，或指那些没有依据基本面信息做交易决策的人。在信息源源不断输入的条件下，不可能所有的投资者总是能够立即对交易信号给出正确判断。噪声交易的存在有助于解释为什么在一段时间内，价格会持续偏离基本面。

噪声交易模型显示，在极端的情况下，即当套利成本很低时，市场价格与有效市场假说预期非常接近，当套利成本无穷大时，市场价格将仅仅由噪声交易者的需求决定，此时基本面估值在定价方面发挥的作用变得微不足道。因此有效市场假说是套利成本接近零时的一种特殊情形。排除极端情况，套利成本正常情况下由什么决定？

作者认为，那些从事信息套利活动所面临的成本和风险的经验性指标都可以反映套利成本。主动投资者面临的套利成本包括以下几类：（1）交易成本，与建仓、平仓相关的成本，包括经纪人佣金、价格滑点、买卖价差等；（2）持有成本，与维持头寸相关的成本，受到诸如套利头寸的持有时间和卖空成本等因素的影响。（3）信息成本，与获取、分析和监控信息相关的成本。套利成本低的市场价格接近基本面价值。如在交易成本和信息成本相对较低的股指期货、封闭式基金和交易型开放式基金（ETF）市场中，估值相对简单，交易成本低，资产往往有类似的替代品，这些资产的价格与基本面价值密切相关。

但当套利成本很高时，市场中股价主要由噪声交易者决定。噪声交易者众多的市场资产价格波动越大，价格与基本面价值关联较弱。市场价格是噪声交易者和理性套利者在成本约束下相互作用的结果，这种情况下收益率可能是不可预测的，股价可能大幅偏离基本面价值。

无论是价值投资者还是噪声交易者，在套利交易上是一致的，不同点在于对信息的反应速度和市场条件以及长短线布局。套利是如何实现的？套利交易者模型从三个方面展开：（1）投资者情绪或非基本面驱动的价格压力；（2）公司基本面或证券估值；（3）套利约束。投资者情绪是风险和收益的来源，席勒认为噪声的来源是外生的，有些投资者会对信息反应过度或反应不足，容易被市场潮流所影响。

市场信号的显著性和统计可靠性也会影响投资者对个别信号所赋予的权重，投资者往往倾向于给那些令人印象深刻和吸引人注意力的信号赋予更高的权重，而给那些统计上更可靠，但不那么突出或需要更多处理才能被理解的信号赋予更低的权重。

关于基本面估值方面，席勒模型预测，如果套利成本可以忽略不计，那么对公司估值越精确，对未来收益率的预测就越精确。对公司估值，廉价和优质是两个最重要的因素。关于套利约束，在均衡条件下，理性投资者获得的风险补偿不仅来自基本面风险，还来自与噪声相关的成本和风险。一切与利用价格偏离基本面价值来获利的活动有关的成本和风险都构成基本面风险，包括委托资产管理产生的代理问题、噪声交易风险、以及所有投资者面临的协同性问题。

此外卖空限制、市场参与者有限的注意力和信息处理能力都会影响他们消化信息并据此作出市场调整的能力。噪声交易研究并不完全否认市场价格中的信息含量，但对股价与基本面价值之间的关联性给出了更弱的假设。如LMS模型把法玛的有效市场假说和席勒的噪声交易模型进行混合研究， 建立了一个价格与价值的协整模型，该模型认为好的估值不仅与当前股票收益率相关性更高，而且能够更好的预测未来收益率。由于套利者存在，价格在长期会收敛于价值。

GLS模型使用折现剩余收益模型计算市场隐含的资本成本，认为公司的隐含成本是公司行业地位、账面市值比、预期长期增长率和分析师盈余预测分歧度的函数。这两个模型对市场有效性的假设更弱，假设价格和价值在套利的作用下长期趋同。

 二

那么，噪声交易者是如何影响市场价格的？作者认为噪声交易者的需求从三方面影响价格：噪声交易者行动的同步性使得价格偏离基本面价值；其次噪声交易是市场风险的重要来源；最后噪声交易影响的严重程度也与套利成本相关。噪声交易者需求可能是由外生流动性冲击所导致的，这类流动性冲击通常与基本面信息无关。噪声交易者包括散户投资者、共同基金和对冲基金，它们都会促成投资者情绪；噪声交易模型的次优的交易结果说明了矫正信息的难度，而非大规模的非理性。在充满噪声的市场里，每个人都是噪声交易者。

如何检验市场是否有效？大多数的研究关注收益的可预测性。显然收益率的可预测性不等同于市场的有效性。作者认为对于实践者，与检验收益的可预测性相比，更有意义的是评估市场是否错误定价。有错误定价的地方，一定可以通过信息和价格判断，来创造超额收益。

有哪些方法和指标可以用于评估市场错误定价呢？作者提出公司未来现金流、营业利润、短期盈余公告收益率、分析师预期修正、退市或遭遇精英困境的概率以及卖空交易行为可以作为除了收益率之外的辅助证据，来判断市场是否出现错误定价。价格的可靠性正是因为错误定价在一定程度上存在，才能确保套利持续发挥作用。作者不同意其他研究者认为噪声交易者或幼稚投资者在竞争市场上不存在的观点。作者认为大量的套利行为强有力的证明了市场非有效性的持续存在，专业的主动套利者的持续存在本身就证明了噪声交易者长期存在，市场有效性是昂贵价格发现机制的结果。

那么如何识别错误定价并提高市场有效性？这其中，信息不可或缺。信息市场是投资研究的核心。经典信息经济学基于完全理性假设研究市场行为。完全理性假设赋予决策者无限的信息处理能力，这种条件下人们总是倾向于假设套利机制是有效的，假设没有套利限制、套利成本和套利风险，股票价格通常被假定是正确的。作者认为市场有效性如果简单看成股票价格等于基本面价值是不合理的。这种假设低估了信息成本的作用，未能捕捉市场价格动态变化在价格发现过程中的作用。

作者认为现实中引起股票价格波动的是连续的信息流、伪装成信息的谣言和耀眼的影射，因此股票价格不会迅速调整到基本面。部分投资者对这些信号或伪信号做出反应，并且无法轻易认识自身拥有的信号多大程度上反映在股价中。因此市场有效性是信息套利面临的成本约束函数。

在充满噪声的价格发现过程中，战胜市场是一项庞大且复杂，且成本很高的业务。金融市场之所以高效是因为每天都有足够的资源投入其中以保持它的有效性。因此主动管理需要技术参与，并且所有技术都需要进行持续改进。主动投资首先要求不断获取可产生超额收益的资产信息，在资产市场通过信息套利来实现超额收益。

主动投资者需要哪方面的信息？首先是关于基本面的信息。该书从基本面及估值方面讨论了价值投资的本质，并从估值的角度理解市场的有效性。价值投资者通常购买那些价格低于内在价值的股票，并抛售或卖空价格高于内在价值的股票，即通常所说的股票的安全边际。

经典的价值投资理论认为：估值乘数小、资产负债表稳健、现金流持续性好、盈利能力强、波动性低、贝塔值低、破产风险小的公司，股票收益率高。作者认为价值投资的两条标准，分别是估值乘数小（廉价），以及基本面强的优质公司（优质）。

那么怎样才算廉价，怎样才算优质？量化投资者本杰明格雷厄姆提出了十个标准：（1）收益价格比是AAA级债券收益率的2倍；（2）股票市盈率P/E在过去5年中低于所有股票平均市盈率的40%；（3）股息收益率>AAA级公司债券收益率的2/3；（4）价格<有形资产账面价值的2/3；（5）价格<流动资产净值的2/3；流动性资产精致等于包括现金在内的流动资产减去流动负债；（6）债务权益比率（账面价值）必须小于1；（7）流动资产>流动负债的2倍；（8）总负债<净流动资产的2倍；（9）过去十年每股EPS历史增长率大于7%；（10）过去十年盈余下降的年份不超过2年。

前面5个条件不涉及股价，因此是公司是否廉价的衡量因素。后5个会计因子可视作衡量公司是否优质的标准。价值投资的两个要素是：价值股不仅是那些相对于初始投入资本较为廉价的公司，还包括相对未来剩余收益现值更廉价的公司。作者认为廉价只是价值投资的一部分。公司的真正基本面价值主要由两个部分组成：现有价值和未来增长。最优的基本面投资者会在给定廉价水平下选择优质股票，即那些拥有杠杆低、偿债能力强、持续高增长的公司即是拥有较高未来剩余收益现值的公司。价值投资是否会因为套利而失效？价值效应长期存在的原因是因为价值股是风险更高的股票，而较高未来收益是承担这一风险的补偿，价值股比成长股更安全。

此外，一些投资者尤其是散户偏好收益率分布是右偏的股票，这使得价值效应可以一直存在。审慎顾虑也可能解释价值效应的持续存在；价值效应可能因存在套利限制而持续有效。以价值为基础的投资策略往往在长期才能实现预期收益。因此想要从价值效应中获利需要足够的耐心和充足的资金，这使得套利受限。

 三

 作为投资者，如何突破限制战胜市场获取超额收益？如果说有效市场假说因噪音交易导致了市场有效性失灵，那么是什么导致了噪音交易的失灵？这个问题决定了主动投资者战胜市场的障碍边界。作者认为最重要的是识别和利用错误定价。大量的主动基金经理都在持续地钻研降低套利成本、管理风险和提高信息优势的新方法，来平衡交易成本和风险。如高频交易套利策略与长期价值投资策略面临不同的交易成本和风险。

主动投资者主要面临的三类成本：（1）识别/核实错误定价；（2）实施/执行策略；（3）筹资/资金限制。作者的核心思想是，现实世界中套利其实是一种信息博弈，主动基金经理必须持续不断地提升技术以获取套利优势。这三类成本中，最有价值的是识别错误定价的成本。那么是哪些因素导致了错误定价？当信号被充分理解的难度更大或当市场注意力被其它竞争性消息吸引时，公开信息被错误定价的可能性越大。具体因素包括：（1）投资者的有限注意力；（2）任务的复杂性；（3）信息的不确定性。策略的执行与实施成本，以及卖空限制也影响了市场效率；此外还有筹资和融资限制及市场流动性限制使得价格发现和套利失效。虽然随着时间额推移，市场价格会逐渐被吸收，但价格纠正的过程并不是瞬间就能够完成的，未来收益率可预测性有时可以持续很多年。

超额收益来自哪里？这关系到主动投资者如何去克服障碍获取超额收益。有效市场假说认为资产价格及时、充分反映了市场中的所有可得信息，因此任何可预测的收益本质上都是对风险的补偿——风险补偿说。另一部分人认为资产价格并不是总是正确的，某些投资者可以利用公开信息识别错误定价中的套利机会，从而获取超额收益——错误定价说，两者的相对强弱决定了投资机会的吸引力。错误定价意味着投资者可以通过合理的投资策略获得潜在的超额收益，风险补偿意味着投资者获得高收益是以承担高风险为代价的。如何分辨超额收益是来自风险补偿还是错误定价？若实际收益率与预期收益率之间存在系统性偏差，则往往是市场非有效的初步证据。

作者提出了法玛的基于因子收益的时间序列回归模型，以及公司特征的横截面回归模型对超额收益来自风险补偿还是错误定价的解释不合理，主要原因在于这两类模型设定偏误。如果模型自身设定有偏误，研究者就无法拒绝“收益的可预测性来自对尚未识别或无法观测的风险因子的暴露”这一原假设。

此外常用因子往往是经验主义的，不是均衡资产定价理论推导出来的预测结果，导致设定偏误。作者列举了一些科学检验的原则：如风险意味着资产未来获利能力的不确定性，因此高风险股票未来获得正收益和负收益的概率都更大，如果一个预测信号能够增大极端正收益的概率，同时减小极端负收益率的概率，那么这个信号更可能来自错误定价而非风险补偿，因此应计异象不太可能是风险补偿导致的。

作者最后还提到了预期收益的检验和预测过程中值得投资者注意的非常规现象：首先是后续盈余公告窗口期收益。当价格没有准确、及时反映未来现金流状况时，股票价格就会偏离基本面价值。随着后续盈余信息逐渐被披露，错误定价也会被逐渐纠正，价格逐渐回归基本面价值。因此，当投资策略的超额收益集中在后续盈余公告窗口附近时，超额收益来自错误定价的可能性较大。其次，仅仅利用收益率和风险指标是难以区分风险补偿和错误定价的，因为超额收益总是可以归因于尚未识别或无法观测的风险因子的补偿。作者列举了一些不依赖于市场价格但又能反映投资者预期修正的代理变量，如分析师盈余预测和评级可以作为投资者对公司业绩预期的代理变量。

再次作者还认为应该分期间和分样本进行检验，以探究信号对收益的预测能力是否稳健。最后作者认为对检验投资策略的超额收益时，应该考虑数据处理和研究设计的细节，以免超额收益的统计显著性被放大。相关的方法有：区分退市偏差和幸存者偏差；计算扣除交易成本后的收益来提高预测的科学性；还应当关注错误定价的显著性，如有些投资策略年化收益率很高，但适用性有限或者只能在偶然事件中才能应用，这就意味着这些策略赚取超额收益的显著性有限；最后应当谨慎对待长窗口期收益效应下的市场异象。

原文首发于《经济观察报》2019年5月22日