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逃不开的日本化?

日本原央行行长白川方明(Masaaki Shirakawa)曾把长期持续的低利率现象定义为“日本化”(Japanification)。美国前财长劳伦斯.萨默斯(Lawrence. Summers)也曾指出“欧洲和日本已陷入货币经济学的黑洞,利率困在零水平动弹不得,收益率保持为零或负值可能将持续一代人的时间”。20世纪90年代以来,以低利率甚至负利率为代表特征的“日本化”正在全球上演。2020年3月3日美联储宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点至1.00-1.25%,同时将超额准备金率(IOER)下调50个基点至1.1%;随后3月15日美联储再度将联邦基金利率调降100个基点至0%-0.25%,并正式启动7000亿美元的新一轮量化宽松计划,美国常规货币政策空间已差不多耗尽。与此同时,继3月11日宣布将基准利率调降50基点至0.25%之后,英国央行于3月19日再次宣布将基准利率降低15基点至0.1%,并将英国政府债券和公司债持有规模扩大至6450亿英镑。欧洲央行近期的议息会议维持欧元区三大基准利率水平不变:再融资利率和隔夜贷款利率分别维持0和0.25%,隔夜存款利率-0.50%。除此之外,欧洲央行引入临时额外长期再融资操作(LTROs),直到实施定向长期再融资操作(TLTRO III)为止,但额外实施总额1200亿欧元的资产购买计划(QE)。2020年发达国家几大央行已正式进入零利率或负利率时代,发达国家逐渐“日本化”。
 
    20世纪50 年代开始日本经历了20年持续高速增长,90年代日本泡沫经济破灭后,日本政府开始推行各种政策以刺激经济复苏。1999年日本推行零利率并于2001年成为全球首个实行量化宽松的国家。过去20年产生了许多日本特有的现象,这些日本独有的特征正在日本以外的国家或地区蔓延开来,学界把这钟现象称为“日本化”或“日本病”。2008年美国次贷危机和2009年欧洲主权债务危机之后,欧美也采取了与日本类似的宽松货币政策,出现了一系列与日本类似的现象:如非常低甚至零或负的基准利率、实行量化宽松货币政策、低的通胀水平、低的经济增速以及老龄化等。除了长期低利率特征,“日本化”还有很多其它特征。摩根大通将“日本化”描述为一种长期的停滞和通缩状态,名义利率接近于零、收益率曲线平坦、利率波动平缓、股市疲软和货币走强的经济现象。 德银日本区首席经济学家Kentaro Koyama总结出了一张“日本化要素”地图,将“日本化”的特征归纳为八种经济现象: (1)潜在经济增长放缓; (2)负产出缺口; (3)政府债务上升; (4)去杠杆;( 5)金融中介活动减少; (6)私营部门存款激增; (7)自然(中性)利率降低; (8)持续通货紧缩。
 
综合各界对“日本化”的描述,主要特征包括:
 
(1)经济陷入流动性陷阱,长期持续低利率甚至负利率;
 
(2)杠杆率过高,全社会债务占GDP比重过大;
 
(3)通胀不及目标,长期通货紧缩;
 
(4)经济增速陷入低迷,经济潜在增速下降。
 
(5)人口老龄化。
 
发达国家正在普遍重现日本的经历,央行及货币当局长期维持低利率,货币政策恢复到以往的常规状态难度较大。危机时期央行降低利率意在恢复经济促进复苏,但低利率将推升全社会杠杆,而债务和杠杆的上升又进一步抑制了消费和投资,导致潜在增速继续下滑,产出缺口加大。另一方面,深入老龄化降低了储蓄率,储蓄率降低意味着投资增速也将降低,于是自然利率下降,而央行将会跟随自然利率的下降而调低基准利率。很多衍生出来的“日本化”特征都是低利率和负利率的副产品,所以很多专家和学者从狭义上把低利率和负利率定义为“日本化”。
 
日本化为什么不可避免?
 
危机之后为加快经济复苏,世界各国政府都力图使基准利率长期处于低位。当传统货币政策失效,央行只有通过非常货币政策量化宽松以买卖债券的方式为市场提供流动性。传统货币政策失效,经济将陷入“流动性陷阱”,即使利率再低,也无法刺激企业进行投资,这导致生产性部门扩大再生产意愿不足,于是企业经营目标从利润最大化转变为负债最小化,微观主体的资产负债表继续不平衡,这种条件下货币宽松难以带来经济的恢复。此外,竞争性的量化宽松货币政策引起资金供过于求,银行监管限制了风险较高以及规模较小的借款人的信贷需求。再次,量化宽松是通过央行购买资产的方式实现,对应着实体部门(包括政府)和商业银行的负债。债务的扩张将拖累需求,导致经济复苏乏力。债务只有依靠经济增长来消化,与之对应的是企业经营利润的改善,以及居民实际收入的增加。一旦有外来冲击甚至爆发经济危机,失业率上升,结构性通胀和通缩并存,供需失衡等将导致实际增速与潜在增速之间的产出缺口增大。而危机之后全球乏力的增长和缓慢的复苏,不仅无法弥补产出缺口,也无法退出低利率。值得一提的是,经济增速维持较高水平的新兴经济体,由于基准利率普遍较发达国家高,并不存在面临“日本化”问题。
 
无论是相对脆弱的实体经济,还是杠杆居高不下的金融市场,使得退出低利率环境适度提高利率具有非常大的困难。低效率甚至“僵尸”企业可以在低利率环境中继续生存,这将进一步推升非金融企业的杠杆,潜在经济增长率将会因此而下降。近期国际金融协会IIF研究预计,在低利率和宽松金融环境下,到2020年第一季度末债务总量将超过257万亿美元,主要由非金融部门债务推动。根据国际清算银行(BIS)的数据,当前全球债务总量是全球年度经济产出的三倍多,2018年人均债务32500美元。持续低水平的借贷成本,推升了非金融部门的杠杆率,但维持债务驱动的增长模式越来越难以为继,增长化解债务的难度也与日俱增。
 
如何退出日本化?
 
如果说利率的约束因素是因为经济潜在增速下滑,实际产出与潜在产出缺口增大,而经济增速持续低迷源于人口老龄化带来的生产率下降,以及高杠杆带来的投资回报下滑和投资意愿不足,那么理论上弥补劳动生产下降,资本产出下滑或者提高全要素生产率就能提高潜在增速下滑并逐步退出零利率和负利率。联合国数据显示日本劳动人口增速在1991年达到峰值,而美国的峰值出现在1997年,中国劳动力人口增速1983年达到峰值之后一直呈下滑趋势。发达国家将在21世纪之后普遍经历深度老龄化。如果是老龄化的人口特征导致劳动生产率下降进而发达国家普遍“日本化”趋势,那么人工智能等新技术的运用将提高劳动生产率,以弥补老龄化带来的劳动生产率下滑,这意味着人工智能和技术进步可以缓解甚至避免“日本化”。此外,鉴于资本的边际产出呈递减趋势,那么调整资本投入结构,提高资本的边际替代率,一定程度上能够实现帕累托改进。如当基建投资在一国或一个地区逐渐趋于饱和,其边际产出将会逐渐下降;在投资规模不变的条件下,若政府减少基建投资,转而投入国民健康资本或扩大民生领域投资,将极大的改善社会福利。
 
日本化一定会导致危机吗?
 
尽管全球都在力争避免日本化,然而自房地产危机之后“日本化”似乎并没有让日本经济和社会越来越糟糕,一蹶不振。1991年泡沫危机爆发之后,日本的房地产价格下跌了接近八成,日本企业和家庭陷入严重的资产负债表失衡。但日本的失业率从2010年的5.4%一直下滑到当前2%左右的水平;工资和薪金同比增速从2009年危机时期最低点-5.94%上升到2014年第三季度的高点2.2%,日本的劳动生产率近五年也在持续提高。日本著名学者野口悠纪雄的研究显示,“失去的20 年”中,日本成功实现了产业结构升级。因此,尽管日本非金融部门债务与GDP的比率已迅速上升至379.9%(2019年9月,数据来自国际清算银行BIS),高于发达国家同期271.6%的平均水平。但自日本正式进入负利率,持续长达20年左右的通缩,加速老龄化的条件下,日本并没有出现严重的经济或金融危机,而且成功实现产业升级,培养了一大批国际领先的制造业企业。
 
日本是如何做到的?日本内阁于2012年1月发布《日本中长期经济财政预算》,达成财政健全化措施,意在实现基础财政收支平衡。在这个目标下,日本要实现国家当年增加的债务仅为支付债务的利息,而该利息的利率应当和国家的经济增长率相同。同时公共债务与GDP的比值保持在一定的稳定水平,事实上日本近年来基本实现了这些目标。此外,只要日本的国债评级不因赤字超出目标阈值而遭遇评级下调,或者不出现日本国债暴跌的情形,日本就能实现国家财政平衡,达到财政健全化计划的目标。日本政府还多次提到提高消费税率以提高日本的偿债能力,同时推行“一体化改革”。需要提到的是,从日本的债务结构来看,日本政府的总债务规模与家庭持有的金融资产相当,由于居民储蓄率较高,家庭部门资产大致可以覆盖政府部门的债务。再次,日本在2010年推行“强大经济”、“强大财政”、“强大社会保障”为一体来实现增长战略,实现供需共同增长。2011年日本颁布的《日本再生基本战略》,要实现“经济的先进化”——强化经济增长、“社会的先进化”——中间社会层的富裕化;“国际先进化”——强化日本在国际社会的出现率,意在发挥日本潜力的增长战略,从增长、社会阶层以及国际影响力等方面走出“日本化”。因此,没有增长解决不了的问题,有了民生和发展,就可以与“日本化”和平共处,直至安全度过。
 
作者吴金铎,原文刊于人民日报旗下报纸《国际金融报》2020年3月28日,本文仅代表作者观点
 



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