美债退出倒挂，为何美联储还要降息？-吴金铎的财新博客-财新网

9月份美国正回购市场一场动荡意外让美债收益率曲线退出倒挂。2019年10月11日，1个月期美债收益率持平于10年期美债收益率，其它所有期限美债收益率倒挂恢复正常，自3月22日以来共持续了近110天的美债倒挂正式退出。美债倒挂期间，美联储分别于7月31日和9月19日降息2次，然而降息50BP并未很好地纠偏美债倒挂。直到9月中旬美国回购市场隔夜利率一度飙升至近十年新高——10%左右的水平，美联储出手购买短债，开展日常性的隔夜回购操作和周度定期回购操作，使得短债收益率从2%迅速下行至1.7%左右。按照伯南克的观点，对未来实际短期利率的预期、预期通胀水平、以及期限溢价三者影响美债长期走势。回购市场隔夜利率上升改变了市场对未来实际短期利率的预期，导致近期长期国债价格大幅下降而收益率上升。短债收益率下行的幅度超过长端国债收益率上升的幅度，于是终结了美债收益率曲线倒挂。回购市场隔夜利率飙升是短期扰动，还是货币政策机制的问题？美债倒挂被纠偏之后美联储为什么还要降息？

美联储的货币政策调节机制与美国货币市场“钱荒”

《联邦储备法案》规定美联储的使命是充分就业、物价稳定，并维持长期利率在合理水平（信息来自美联储官网）。美联储通过调节联邦基金利率，直接影响其它如短期国债利率、商业票据利率等短期利率，进而改变长期利率（如住房贷款利率、汽车贷款利率、长期企业债券利率等），而长期利率的变化又会影响家庭消费和企业投资等实体经济活动。美联储实现以上三大目标的方式主要通过联邦基金利率（Federal Funds Rate Target，即FFR），即银行之间以无抵押贷款形式的隔夜拆借利率，并让它处于利率走廊区间。利率走廊的上、下限分别为再贴现利率（Discount Rate，即DR）和超额准备金利率（Interest Rate on Excess Reserves，即IOER）。美联储设定FFR，通过公开市场操作影响有效联邦基金利率EFFR并使之接近FFR，以达到货币政策目标。2008年美国开启量化宽松之后，名义利率过低导致以往的利率走廊失效，美联储维持长端利率在合理水平主要通过以下三个渠道：（1）调整超额准备金率。一般而言，当联邦基金利率高于超额准备金利率，企业将撤回准备金，并将资金借给市场。随着市场可用于贷款的资金供应增加，联邦基金利率将逐渐回落至超额准备金率甚至以下水平。（2）美联储通过行政利率，将联邦基金利率设定在接近或低于超额准备金IOER，开启利率下限机制来进行利率调控。（3）联邦公开市场操作委员会（FOMC）指示相关公开市场交易部门，根据需要展开公开市场操作，以影响联储向货币市场参与者支付的隔夜逆回购利率（ON RRP）。因此，若准备金水平过低，或者在隔夜回购利率大幅上涨的情形下，美联储的利率调节机制将失效，这正是9月中旬美国货币市场动荡时美联储面临的最大困难。根据美联储官方数据，2019年9月美联储的准备金规模约1.44万亿美元，处于年内最低水平。与此同时，9月中旬美国货币市场隔夜利率飙升至十年来的最高水平，美联储的货币政策调节机制面临失调。

于是9月18日纽约联储公告称将启动执行隔夜回购操作，允许一级交易商以国债、机构债和机构MBS为抵押物，从美联储借款获取准备金。这是金融危机10年来美联储首次正回购操作，美联储通过这种方式释放流动性以缓解交易商的资金压力并化解本次回购市场动荡。10月11日，美联储发布公告称将从10月15日开始，每个月购买600亿美元短期美债，并至少持续到2020年2季度，旨在逐渐将准备金规模维持在或高于今年9月上旬水平。同时将持续开展日常性的隔夜回购操作和周度定期回购操作，把日常性的隔夜回购操作截止日期从11月4日延长至2020年1月，每次操作规模至少为750亿美元；将每周两次实施定期回购操作，每次操作规模至少为350亿美元，直到2020年1月。美联储通过这些措施维持准备金在目标水平，稳定隔夜回购利率以维持长期利率在合理区间。

与Libor脱钩之后美联储利率锚定基准的选择

是什么原因导致美国货币市场忽然出现这么高的利率呢？美国隔夜一般抵押品回购利率飙升的原因，一是美国财政部今年以来加快了国债发行。银行交易商在隔夜市场通过借款来购入国债，美债发行的加速吞噬了货币市场的流动性。数据显示，今年四季度和明年一季度，美国财政部的国债净发行量分别为1150亿美元和1300亿美元。按照美联储10月11日发布的公告每个月购买600亿美元，即每季1800亿美元的短期美债规模，这意味着今年到明年二季度期间美国短债可能从供过于求状态转为供不应求。因此，不排除未来美国财政部将继续扩大短期国债发行的可能性。除此之外，引起货币市场利率上升的季节性因素还包括美国企业季末向财政部缴纳税款，导致银行存放在美联储的储备金大幅下降。

本次引起广泛关注的是美国货币市场无担保的回购市场隔夜利率大幅上升。事实上有担保的隔夜融资利率（SOFR）也一度从2.08%大幅飙升至5.25%（9月17日），毫无疑问这两个市场是相互影响的。而有担保隔夜融资利率（SOFR）是2017年11月被美国替代基准利率委员会（ARRC）选定为LIBOR的替代利率。可见，除了以上国债发行增加以及季节性财政缴款导致准备金下降的短期因素，更长期的因素，与LIBOR脱钩之后，美联储基准利率的选择及运行适用性也影响着隔夜市场利率波动。LIBOR作为全球最普遍的利率锚定基准，它将从2022年1月份开始停止使用。全球央行都在提前为LIBOR失效之后本国无风险利率替代指标的选择做准备。SOFR是根据美国三大主要国债回购市场的交易数据，把回购交易总量按等级赋予权重，排序得到的交易量中位数对应的利率。2018年，纽约联储推出SOFR以替代LIBOR作为美元衍生品等金融市场基准利率，并开始在银行间市场推广。但SOFR较LIBOR波动大，没有完整的收益率曲线。笔者认为本次美国货币市场隔夜利率飙升除了短期季节性因素的扰动，与LIBOR脱钩之后基准利率的运行机制缺陷也是重要原因之一。因此可以推断，与LIBOR脱钩之后美国基准利率基准重建以及与市场磨合的过程中，美国“钱荒”可能还会重演。

特朗普的赤字经济学

如果说短期回购市场隔夜利率大幅上升直接的短期扰动因素是美国国债加速发行，那么美国政府为何要加速发行国债？美国财政部最新数据显示，美国本财年前9个月（2018年10月到2019年7月）累计财政赤字7471.15亿美元，财政赤字规模已与美国上一整财年总额相当（7789.95亿美元）。前9个月美国联邦累计支出3.3597万亿美元，累计收入2.609万亿美元，按照前7个月的节奏，预计美国政府2019年财政赤字规模将突破1万亿美元。庞大的财政赤字和不断扩大的国债规模使得美国政府的利息支出不断增长。2019年上半年联邦政府加上州和地方政府利息支出之后的政府利息总支出共4278亿美元，占美国政府总支出的11.1%。2008年次贷危机之后美国进入长达10年的复苏周期，特朗普政府上台之后推行减税、扩大基建等措施，美国经济再度繁荣，与其它发达国家相比一枝独秀。然而另一方面，特朗普政府的减税措施和扩大基建，使得美国财政收支出现较大缺口，政府累积的债务越来越庞大。国际金融协会（IIF）7月数据显示2019年发达国家第1季度总债务177万亿美元，其中69万亿美元来自美国，占比38.98%，美国的债务规模相当于所有新兴市场国家的债务总额。据美国财政部估计，2019财年美国公共债务利息大约介于5910亿美元—6580亿美元之间，这一规模高于2018年全球第22大经济体瑞典GDP总量（5546.59亿美元）。2019年上半年，美国政府平均每天支付债务利息约23.77亿美元，相当于中非共和国2018年全年的GDP总量！根据美国财政部向借款咨询委员会提交的报告预测，2025年美国公共债务支付净利息规模大约7000亿—1.2万亿；若2024年美国基本赤字降为零，2025年美国所发行公共债务所筹资金就将全部用于支付净利息。2019年6月美联储暂停加息，并于7月底和9月两次“预防性”降息25个基点，这与相对较好的美国经济基本面和劳动力市场似乎有悖。此外，10月11日后美国国债退出倒挂，美国经济衰退预期有所缓解。然而10月31日美联储再度降息25个基点，使美国联邦联邦基金利率区间下降至1.5%-1.75%，庞大的利息支出，以及2020年大选维持经济稳健运行所需要的财政空间要求美联储维持低利率，这也是特朗普总统一再要求美联储更大幅度更快速降息的重要原因。当然鲍威尔主席已经多次强调不会让美国名义利率陷入负值，不过事实上，当前美国9月核心PCE为1.67%，而联邦联邦基金利率区间为1.5%-1.75%，美国已经非常接近实际负利率了。

当前美债倒挂退出，资本市场风险资产溢价将逐渐回归正常。然而由于诸多不确定性存在，市场对美国衰退的预期并没有停止。为了防止经济下行，在2020年大选的政治诉求下，美国政府仍然会继续实施积极的财政政策。若美国财政部维持目前的债券发行计划，按照前文计算的到2020年第2季度美联储的短债购买计划每季度1800亿美元，那么美国财政部国债发行还留有空间。可见美联储的短债购买行为取决于财政部债券发行，而不断扩张的债券发行以及庞大存量债券的利息支出又要求美联储维持低利率，这是美债退出倒挂之后美联储继续降息的主要原因。2008年10月美国次贷危机爆发时，市场流动性严重匮乏，银行等金融机构纷纷惜贷。美国财政部在赤字严重的情况下，提出了7000亿美元金融救援方案请求美联储给予资金支持。当下被财政绑架后行为有所扭曲的美联储，还是那个美联储吗？答案是肯定的。毕竟某些情况下，财政的问题，需要货币买单。

本文仅代表作者观点。刊于英国金融时报（FT中文）2019年11月8日

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