美联储前主席格林斯潘说：“负利率蔓延到美国只是时间问题。”的确，没有教科书写过哪个国家不会发生负利率。年初以来全球央行在经济下行压力下纷纷降低利率：从1月份加纳央行和2月份印度央行开始，全球先后接近30个国家降低利息率。其中印度央行目前为止已降息3次，土耳其央行7月25日一次性降息425个基点。2019年7月美联储自2009年以来首次降息25个基点，联汇制的香港和澳门，及石油美元国家的中东三国（阿联酋、巴林和沙特）也跟随降息。2019年已成为全球央行货币政策的重要转折点。然而货币宽松并未阻止经济下行，发达经济体和发展中国家GDP增速均出现不同程度下滑。经济增长疲软引发衰退担忧，避险资产如黄金和发达国家国债等被市场追捧而价格持续走高，价格上升带来收益率下行。年初以来美债收益率持续下降，德国和法国国债收益率降为负数，全球负利率债券规模也不断扩大。数据显示，截至8月30日，全球负收益率债券总额已逾16.2万亿美元，全球所有投资级债券中接近30％收益率为负值。目前10年期国债收益率处于负值的国家有11个，包括日本、丹麦、奥地利、德国、法国等，其中瑞士、荷兰和德国30年及以下期限国债收益率全部为负数。日本15年以下期限国债收益率均为负值；德国债券除了企业债收益率为正值，所有期限国债和非企业债券收益率均为负值；英国10年期国债收益率今年5月底之后一直维持在1%以下。

 

与国债收益率被市场力量买成负数的情形不同，政策负利率是全球央行主导的行为。早在2009年，瑞典央行全球首次实施负利率；2012年丹麦央行加入负利率行列，2014年欧央行实施负利率，2016年1月日本央行宣布对超额准备金实施负利率。基准利率降为负，导致部分国家以零利率或负利率发行长期国债。2015年4月8日，瑞士联邦财政部发行了全球第一笔总额2.325亿瑞士法郎（合2.413亿美元）的10年期负利率国债。2019年8月21日德国政府史上首次以零利率发行20亿欧元的30年期超长国债，首个交易日标售出的债券平均收益率为-0.11%。尽管全球首只30年期零收益率债券20亿欧元的目标筹资额最终仅筹得8.24亿欧元，属于部份流标，但背后反映出政府低利率筹资的愿望及全球安全资产的匮乏。如果存在即是合理，那么负利率合理之处何在？负利率政策和负国债收益率是货币问题还是财政问题？美国、日本、德国及瑞士低/负国债收益率是否反映同样的问题？

 

低利率与债务扩张的累积因果循环

 

2019年7月国际金融协会（IIF）发布的全球债务监测报告显示，2019年第1季度全球债务为246万亿美元，仅次于历史最高值—2018年第1季的248万亿美元，全球债务与全球国内生产总值（GDP）之比升至320%。毫无疑问，全球相当于GDP三倍的债务量要求更宽松的金融环境和更低的利率以维持相对较低的利息支出，这正是当前全球接近历史最高债务水平背景下，低利率和负利率存在并维持的直接原因。全社会的债务规模扩张，最初源于各国央行放松货币政策，借贷成本降低鼓励了各部门债务扩张：随着企业生产性投资和政府支出扩大、家庭杠杆加速，经济扩张导致价格上行，随着通胀不断上升，经济走向过热，市场利率上升，于是央行收紧货币政策并引导利率下行。利率降低意味着以往债务的机会成本增加，而低利率条件下越来越低的资产回报率，叠加以往高利率背景下的融资成本，不断增加政府和企业债务负担，导致这些部门的资产负债表失衡。严重情况下将引发大规模企业甚至主权债务违约，如此循环就会陷入低利率—高债务—低利率的恶性循环。2008年金融危机以来全球央行维系低利率使得全球债务规模和杠杆不断攀升。笔者认为，正常情况下，这些债务和杠杆很难被消化和化解，或者说化解的成本很高。因此债务生长不可逆导致低利率甚至负利率将在相当长一段时间内存在，高债务和低利率同时并存将成为常规现象。从这个角度，与其说低利率甚至负利率是货币政策失效而应当财政政策发挥作用，不如说低利率甚至负利率是货币政策在协助解决财政问题。

 

日本负利率、债务扩张与增长停滞

 

日本也是全球公共债务最多的发达国家之一。国际金融协会（IIF）发布数据显示2019年第1季度日本债务总额11.8万亿美元，相当于其GDP的234.9%。政府所支付的债务利息来看，2018年日本政府共支付利息47亿美元，远低于美国5406亿美元的规模。利息支出占财政支出和债务总量的比重也远远小于美国。日本由于长期处于停滞，国内需求疲弱，极低甚至负的利率和量化宽松才能维持巨额赤字及公共债务增加，使经济处于潜在增速水平。日本央行希望负利率引导银行将其存款以较低的利率借出去，引导信贷扩张，刺激工厂扩大生产，增加居民消费，从而产生更高的产出并走出通缩。较低的利率意味着较低的债务财政成本，1990年以来，日本虽然债务占GDP的比重不断上升，但净利息支出与GDP之比从1990年的1.62%下降到2017财年的0.4%。因此只要利率保持在低水平，当前日本政府赤字的利息成本就很小，就能维持潜在GDP增速所需要的巨额赤字和公共债务增加。通过政策负利率压低长端国债收益率，甚至维持负的国债收益率，有利于缓解不断扩张的财政利息负担，低利率被用来应对财政问题和增长停滞。另一方面，日元及相关资产也是避险资产，贸易战背景下日本国债被国际机构投资者追逐，导致日本国债价格不断攀升收益率持续下降。

 

可见除了作为安全资产的美国和日本国债被市场追捧而导致收益率持续走低，美国和日本维持低利率水平很大程度是为了减轻扩张的财政赤字带来的利息负担。非欧元区的丹麦和瑞士央行维持低负/利率主要为了遏制资本流入，保持汇率的稳定，防止本币的升值。总之负利率与负国债收益率是市场供需双方相互作用的结果。另外，某些北欧高福利国家，由于人口老龄化，技术创新缓慢导致全要素生产率低下，高福利相对应的高财政支出要求利率维持在低水平。

 

负收益率国债投资者能获益吗？

 

8月30日10年期德国国债收益率为-0.71%。为什么负71个基点收益率的国债还有人购买？投资者是如何挣到钱的？首先国债收益率取决于实际收益率，即名义国债收益率减去核心通胀之后的收益率。因此，一国通胀水平下降甚至通缩的时候，投资者将获得事实上正收益率。其次，负收益率是投资者追逐的结果，投资者之所以追捧主要是预期国债价格将继续上涨。产生国债上涨的预期主要基于央行将采取新一轮货币宽松，无论是央行调低短端利率还是通过QE购买长端国债都将导致长久期国债收益率下行。当然对于已经陷入负收益率的日本国债和欧洲公债以及法德国债，相对于正收益率的美国国债和英国国债，吸引力正在降低。再次，部分机构投资者配置长期国债，主要是因为负债的期限匹配。而且国债作为安全资产，风险权重为零或者极低，主权类基金、养老金和保险公司等机构投资者按照风险管理要求必须持有一定比例。最后负收益债券可作为投资组合中的对冲工具，若投资者认为负收益率债券国家的货币会升值，那么汇兑收益一定程度可以抵消甚至超过国债的负收益率损失。

 

低的名义利率，甚至低的实际利率，会降低资产回报率，这将绑架全球资产价格。资产的风险承担增加，将导致社会的资产负债表失衡。过低的名义利率意味着需要更大的财政和货币刺激。负利率将削弱银行的盈利能力，尤其利差较小而风险承受能力相对有限的中小银行，而这将减弱银行体系的信贷创造和信用派生。债券收益率下降会增加养老金和保险公司的负担。但负利率有也受益者，负利率和负的国债收益率将极大的降低政府的利息支出。高评级的大型企业由于利息支出下降，其它条件不变的条件下利息折旧摊销前收入这一财务指标将得以改善。

 

作者吴金铎，文章刊于英国金融时报（FT中文）2019年9月11日

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