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【全球央行系列】货币政策传导渠道,信用抑制还是信用创造?

“疏通货币政策传导机制”是中国央行及国务院金融委今年多次提到的主题。关于货币政策的传导渠道,美联储前主席伯南克及其合作者提出了信用传导机制,并总结出信用传导的两个途径:银行贷款渠道和资产负债表渠道。

  中国自1993年开始央行将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向货币供应量,货币供应量和信贷规模管理在中国货币政策调控中扮演重要角色。1998年中国央行取消信贷计划,并在2018年取消M2增速目标,中国的货币政策框架逐渐由数量型目标走向价格型转变。然而在以银行间接融资为核心的金融系统内,中国社融仍以贷款为主,银行体系在中国具有独特的货币政策传导功能。

从社融数据看中国的货币政策传导渠道

  2018年10月中国社会融资总额197.89万亿元,其中人民币贷款总额约134.93万亿元,占社融总额的67%;加上约1.2%的外币贷款部分,贷款总额占社融总规模的68.2%,与2017年初69.3%的比重相比变化不大。10月份其他形式的社融如委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业债券(不包含地方政府专项债统计)的比重占社融总额的25.7%,较2017年下降4.2个百分点,下降幅度大于贷款。中国社会融资渠道主要以银行信贷渠道为主,信贷与其它融资比例稳定维持在7:3。

  增速看,2018年10月中国社融增速10.2%,较2017年1月14.8%的增速下降4.6个百分点。而人民币贷款的增速2018年10月为13%,与2016年初12.8%的增速相比变化并不大。人民币贷款之外的其它社融方式如委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资、企业债券融资自2016年以来均大幅下滑,幅度远大于贷款增速下降幅度。可见中国社融增速下降主因银行表外“非标融资”下滑所致。无论是全社会融资增速,还是非贷款社融比重,其下滑幅度均大于贷款。银行贷款仍是中国企业资金来源的主要渠道,因此商业银行的流动性传导在货币政策传导过程中扮演着重要角色。当前中国资本市场还不发达,多数企业通过债券、股票或其它非银行渠道融资规模相对较小,渠道十分有限,这些渠道融资抵押和担保门槛高,获得资金的难度大,资金筹集成本贵,某些借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足;另一方面,由于信息不对称,中国借贷市场上存在着逆向选择和道德风险。银行为了规避风险,以抵押或担保的方式进行授信,授信额度参考借款人的财富净值。企业或个人的财富净值决定了其贷款可获得能力和银行授信额度,这样的条件下货币政策对经济运行的影响通过借款人的授信能力得以传导。中国国有和民营企业在抵御经营风险能力及财富净值方面的差异,使得商业银行授信严重不对等。

  其次“去杠杆”对非银行融资渠道的清理,使得以往很多资金渠道关闭。再加上银行体系的考核指标与多重监管相互重叠,“非标转标”与表内业务考核标准还不能十分有效兼容,导致无论是信贷体系,还是非信贷社会融资体系,都存在不同程度的传导效率损失。笔者认为,中国货币政策传导中存在的问题在以下方面:一是利率传导机制被利率“双轨制”弱化,使得利率的货币政策传导机制部分失灵;二是风险补偿机制加强了二元信贷市场的非对称供给,货币政策传导出现扭曲;三是非信贷业务渠道的阻塞导致商业银行信用派生作用被削弱;四是企业信贷的非对称受益导致货币政策的资产负债表渠道作用有限。

利率双轨制使中国货币政策的利率传导机制部分失灵

  货币政策利率渠道的传导效果取决于一国的利率市场化程度、市场主体对利率的敏感程度,以及经济运行所处周期等因素。大部分发达国家已实现利率市场化,利率体系结构合理;经济主体有预算约束,对市场机制反应灵敏。利率机制是货币政策传导的主要渠道。

  但中国货币政策的利率传导渠道作用有限,利率双轨制是中国货币政策利率渠道传导受阻的主要原因。易纲行长在2018年博鳌论坛指出:“中国目前仍存在利率‘双轨制’:一方面商业银行存贷款利率可根据自身经营情况,在基准利率的基础上浮动;另一方面货币市场利率完全由市场决定。”利率双轨制条件下,贷款人出于风险补偿的需要,对国有和民营企业给与不同的资金价格。而借款人向银行申请贷款主要考虑的不是利率高低,而是贷款的可获得性,于是利率不再有效反映资金供需。再者,国有和民营企业通过债券融资也存在较大差别。国有企业因有国家信用作背书,在债券评级及债券融资上优势明显,而民营企业发债条件更严格,限制更多。在流动性收紧及信用环境相对较差的环境下,民营企业债券融资难度更大。

商业银行流动性传导过程中存在的问题

  如上文所述,商业银行的流动性传导在中国货币政策传导中扮演重要角色。笔者认为中国货币政策传导受阻,很大程度上也是因为商业银行的流动性输送机制以及信用派生能力存在问题。

  首先,货币政策通过信贷渠道传导离不开信贷相关机构尤其是商业银行。信贷机构是否健全关系到货币政策能否及时有效地经信贷渠道传导到实体,再次要看贷款主体行为是否扭曲。中国银行业存在竞争不足。国有商业银行无预算成本约束和利润压力,经营的过程中并非完全以利润最大化为目标,而是呆账坏账最小化,这极不利于信贷投放。再加上激励机制缺失,商业银行流动性传导效率被削弱。再次国有银行信贷投放过度集中,商业银行区域内信贷投放权限配置不均。银行信贷资金向大企业集中,大型企业和中小企业融资严重不平等,加剧了产业升级的难度,不利于新经济的成长和发展。

  此外,一些经营良好的大型国有企业可以低廉的价格获得大量的银行贷款,但它们本身现金流充裕,再投资资金并不缺乏。这使得部分大型国企从银行获得的信贷成为闲置资金,甚至再次投放给中小企业或民营企业。

  再次,对于抵御风险能力较差的中小企业,信贷可获得性差不仅表现在货币政策向中小企业传导效果不佳,还在于融资渠道及其有限。以今年上半年为例,由于部分中小民企经营状况不良,信用风险频发。一些中小企业的资产负债表状况迅速恶化,公司和债券信用评级被下调,股权质押业务爆仓,由此带来的流动性短缺进一步阻断了中小民营企业的融资渠道,如此恶性循环。这样的情形下,央行的目标被偏离,货币政策传导被扭曲,央行即便出现宽松,流动性也无法渗透到实体企业。

银行考核管理与法定存款准备金制度多重约束造成信贷抑制

  资本监管和考核管理一定程度上削弱了货币政策的传导。2012年中国银监会根据《巴塞尔资本协议Ш》,发布了《商业银行资本管理办法(试行)》,提出了包括资本充足率、杠杆率、拨备率和流动性在内的四大监管指标。根据资本监管对资本充足率四个层次的要求,系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率要求分别为11.5%和10.5%。2018年三季度最新数据显示,中国商业银行资本充足率为13.81%,一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为11.33%和10.8%(数据来自中国银保监会官网),较2012年均有较大幅度上升,表明商业银行的资本监管不断强化。对于部分商业银行来讲,当资本充足率达到监管要求,货币政策宽松也可能无法增加它们银行贷款,这些商业银行只能通过提高其它类型有价证券的比重来获得流动性,而这部分流动性的获得必须受法定风险资本比的约束。因此在货币政策宽松的条件下,商业银行可贷资金并不是同比例放大,还受各家银行具体业务和经营情况的影响,这使得货币政策经由银行贷款渠道传导的效率打了折扣。

  资本监管和考核管理与法定存款准备金制度的双重约束使得中国商业银行信贷抑制。除了资本充足率的要求,中国的商业银行同时存在法定存款准备金要求。在控制信贷扩张方面,资本充足率限制与存款准备金要求某种程度上具有功能上的重叠。换句话说资本充足率弱化了法定存款准备率货币创造的作用,或者说法定存款准备金率削弱了资本充足率的监管效果。商业银行存款准备金率主要针对银行表内业务,而资本充足率监管的覆盖范围还涉及到银行表外业务。

  中国是世界上少有的存款准备金较高的国家。2018年10月大型存款类金融机构人民币存款准备金为14.5%,中小型存款类金融机构人民币存款准备金为12.5%,较2011年20%左右的水平有了较大的下调,但中国目前的法定存款准备金率跟欧美发达国家接近零的水平相比仍然很高,因此信用抑制效应远大于发达国家。

  核心资本和附属资本在内的资本总额与风险加权资本考核比重对流动性创造有制约。银监会《商业银行资本充足率管理办法》规定包括核心资本和附属资本在内的资本总额与风险加权资本总额的比率不得低于8%,其中核心资本与风险加权资产总额的比率不得低于6%。根据《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》,我国的风险加权资产总额等于银行表内风险资产乘以风险权重和表外风险乘以转换系数和风险加权系数之和。而商业银行各类资产的风险权重因安全性不同有较大差别:如对评级B-以下国家和地区注册的商业银行的债权风险权重为150%;中央政府的债权及政策性银行债权风险权重为0。因此商业银行持有的资产风险越大,被占用的资本金也越多;反之,持有的资产风险越小,要求的资本金也会越少。这一定程度上约束了商业银行的贷款扩张和信用创造,因此在实践中它具有加强或弱化货币政策传导的功能。

  商业银行考核的另一个重要指标是拨备覆盖率,在差别化的贷款损失拨备要求下,商业银行必须对贷款的风险和收益做出调整。根据《股份制商业银行风险评级体系(暂行)》,目前中国商业银行贷款损失准备金占贷款余额的比例要求是原则上不低于2.5%,同时贷款损失准备金占不良贷款的比例原则上不低于150%,按二者孰高从严执行、动态调整。2018年第三季度商业银行拨备覆盖率为180.73%(数据来自中国银保监会官网),自2009年第四季度超过150%之后一直保持上升态势。2018年第三季度中国银行贷款拨备率为3.38%,2014年第一季度之后稳定走高,以上指标持续走高表明银行为了应对贷款损失风险,一定程度上损耗了可贷资金。

“非标转标”究竟是强化信用创造还是削弱信用创造?

  如果银行表外业务的监管使得某些融资渠道受阻,那么当前疏通货币政策传导渠道的可行路径应该是“非标转标”。在业务操作上,“非标转标”最关键的地方在于非标准业务的风险分类,以及表外业务信用转换系数的确定。

  关于非信贷业务风险分类,银监会《关于进一步加强信用风险管理的通知》(42号文)提出“参考信贷资产,非信贷资产分类要实行穿透式管理,根据基础资产的风险状况,合理确定风险类别”。42号文涵盖的有信用风险暴露的资产主要是:特定目的载体、表外非标理财、委托贷款、部分银行承担一定风险的代销业务。表外业务转表内信用转换系数的确定,一般根据《商业银行资本管理办法(试行)2012》,该办法第71条规定了商业银行各类表外项目的信用转换系数,如:等同于贷款的授信业务的信用转换系数为100%;原始期限不超过1年和1年以上的贷款承诺的信用转换系数分别为20%和50%;未使用的信用卡授信额度的信用转换系数为50%等。值得注意的是,表外业务纳入表内业务风险处置之后,通过风险转换系数,转换为表内风险资产,进行拨备计提和风险资本的要求,这将降低商业银行的资本金,一定程度上消耗了商业银行的信贷可用额度。因此,尽管“非标转标”规范了流动性传导渠道,但在实践操作中并不一定能释放预期规模的流动性。

  综上,疏通货币政策传导渠道可从以下几方面入手:首先强化央行政策利率体系的引导功能,完善利率走廊机制,推动利率体系逐步“双轨合一”。其次,信贷渠道是中国货币政策主要的传导途径,对于商业银行来讲要在业务和风险可承受的范围内,对所有企业一视同仁,严禁以企业所有制性质和经营规模来发方贷款。同时支持商业银行通过定增、永续债或优先股等方式补充一级资本和核心一级资本,缓解商业银行因响应政策带来的资本充足压力;再次设计适合中小企业的信贷产品,帮助中小企业解决融资瓶颈。与此同时要对所有企业的贷款进行用途的有效跟踪,严禁企业不进入实体经济的“二次贷款”。最后建立和完善社会信用体系和信贷担保体系,健全信贷传导渠道的辅助设施。笔者认为,当前中国货币政策面临的不仅仅是传导渠道的问题,信贷有效需求不足的问题也应当被足够重视。

 

文章首发于《英国金融时报》(FT中文) 2018年11月26日 

 



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