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【全球央行系列】中国央行新协同术?

2018年3月,中国央行迎来历史上首位获得海外博士学位的行长。易纲28岁获伊利诺大学经济学博士学位,之后任教于美国印第安那大学经济系并在该校获得终身教职。他在两所大学——美国印第安那大学和北京大学经济研究中心任职共11年,之后进入中国央行货币政策委员会。
 
从几位海外央行行长的履历来看,最初离开学校之后他(她)们均进入央行货币政策制定的关键机构——货币政策委员会。如珍妮特•耶伦曾于1994年至1997年,任职于美国联邦储备委员会委员;易纲1997年至2002年,担任中国人民银行货币政策委员会副秘书长;本•伯南克2002年8月开始作为决策委员会的候选成员进入美联储,并于2003 年11月被推选为美联储委员会正式委员,在正式进入美联储之前,他还曾是费拉德尔菲亚联邦储备银行(1987-1989年)、波士顿联邦储备银行(1989-1990年)和纽约联邦储备银行(1990-1991年、1994-1996年)的访问学者,曾是纽约联邦储备银行学术顾问小组的成员(1990-2002年)。
 
必经之路是成为总统或领导人的顾问。耶伦1997年至1999年,任职美国总统经济顾问委员会主席。伯南克2005年6月开始担任总统经济顾问委员会主席;易纲2014年4月开始任中央财经领导小组办公室副主任。印度前央行行长拉格拉迈.拉詹曾是美国财政部名誉经济顾问和美国金融协会主席,他也是印度财政部 、世界银行、美国联邦储备委员会和瑞典的议会委员会客座教授,2012年开始拉詹担任印度总理经济顾问委员会主席。由于他(她)们在高校任职时间较长,因此也相对缺少了任职其它金融系统的经验。本.伯南克和珍妮特.耶伦从高校出来之后一直在美联储;易纲从高校出来之后一直在中国外汇管理局和央行工作。而拉格拉迈.拉詹曾任IMF首席经济学家;马里奥.德拉吉曾经是世界银行执行行长。
 
然而决定他们入主央行的还是在央行长期的工作经历。由于一直深耕于央行,因此他们都曾深度参与央行重大事件,如金融危机时期的政策制定和重要决策,并为央行的建设事业做出了重要贡献。易纲在央行供职21年,其中10年左右时间作为上任行长周小川的副手,亲历了央行重要的发展时刻,对中国改革事业功不可没。本.伯南克和在美联储供职12年,亲历2008年金融危机,引导美国成功避免陷入可能的毁灭性恐慌。耶伦在美联储供职13载,为美国缓慢走向复苏做出了诸多努力。
 
信奉市场经济,但不是自由经济的教条不放
 
在业界,易纲往往被认为是市场改革派,也市场经济的推崇者。他在《宏观经济政策与市场配置资源》一文中曾阐述道:“体制问题要靠改革解决,而结构调整则应该主要由市场机制自主完成。” 该文还有他特别有名的一句话:“你是否相信市场经济,相信到什么程度?”
 
中共十四大提出建立社会主义市场经济体制,是要使市场在国家宏观调下对资源配置起基础性作用。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出巿场在资源配置中起决定性作用。市场经济地位从“基础性作用”转向“决定性作用”。中国对市场经济的认识不断加深。易纲对市场经济的认识深刻透彻,他认为“中国改革开放的过程是市场配置资源比例不断提高的过程,相应的也是以行政权力为依托的政府配置资源比例不断下降的过程”。这个过程的极限在哪里?他认为极限在于国家要保留适当的宏观调控权。宏观调控是必要的,但更重要的是将政府的首要职能转变到为市场主体服务和创造良好法治环境上来。他认为充分发挥市场配置资源的基础性作用必须认识到三个问题:宏观经济政策是总量指标,主要作用在于熨平经济周期;宏观经济政策的结构调整功能比较有限;宏观经济政策是短期的。此外他还强调应注重宏观调控的法制化,保护产权,充分发挥经济杠杆的作用,可见他对市场经济的推崇并非自由放任主义。他曾经在一篇名为《罗斯福的“非凡职责”与“非常之权”》的文章中对比了罗斯福新政与胡弗政府政策,得出结论:“罗斯福并不比胡佛更懂得宏观经济学的奥妙,更不能未卜先知,他和胡佛一样都信奉‘自由经济’,而不像一些人所想象的那样是一个凯恩斯主义者。罗斯福比胡佛优秀的地方就在于不是抱着自由主义的教条不放,而是千方百计去减轻灾难,顺时而变。用他自己的话来说,就是‘做点什么比什么都不做好’”。这个观点可以完美解释易纲对市场经济的态度:信奉自由经济,但并非抱着自由经济的教条不放。市场调节是必要的,但同样政府宏观调控也必不可少。
 
平衡金融开放与金融风险防范
 
中国40年改革开放之际,在前任行长们的不懈努力下,中国已搭好金融改革的基本框架,“郭+易”时代的使命更多偏向金融开放。易纲曾经在2014年中国发展高层论坛上明确阐述了2020年之前中国金融改革开放的几条主线:一是金融市场的对内即对外开放。对内主要是民营银行进入银行业;发展多层次资本市场,明显提高直接融资的比重。对外主要是银行、证券及保险领域允许新的所有制企业参与提供金融服务。第二是从市场的开放到价格开放。金融市场价格开放包括利率和汇率。利率方面主要是人民币存款利率、固定收益、存款、同业、贷款全方位的利率市场化;汇率方面包括双向浮动,增加人民币汇率弹性,中央银行对市场的介入减弱,以及加快资本项目可兑换进程。在2018年中国高层经济论坛上,易纲指出中国金融开放应遵循三条规则:一是金融业应当遵循准入前国民待遇和负面清单原则;二是要以汇率形成机制的改革和资本项目可兑换的进程相互配合、共同推进;三是要和防范金融风险并重,与金融的监管能力相匹配。未来将在放宽金融业市场准入;推进人民币国际化;提升金融市场的双向开放程度三方面进行努力。
 
金融开放的底线是守住不发生系统性金融风险。关于金融开放与金融稳定的关系,1998年供职于CCER的易纲和在世界银行工作的方星海,在《财贸经济》上发表名为《东南亚国家和墨西哥金融危机对中国的启示》,重点分析了过去20年世界上发展中国家的金融危机:1980年代初发生的拉美国家债务危机;1994年的墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机。他们发现危机有一个共同点:这些国家的金融危机都与国际资本流动有关。在危机发生之前,这些国家经济形势欣欣向荣。为了吸引更多的外资,这些国家都采取了开放资本市场的措施,于是外资大量流入。然而这些国家的金融法规基础设施和监管体制还十分有限,所以危机来临时,它们并未准备好。他们还把中国的情形与这些国家做了比较分析。
 
中国与墨西哥和泰国一样有大量的资本流入。但这几个国家外国资本流入的构成却大不相同。1990-1994年墨西哥私人资本流入主要是外国直接投资;进入墨西哥股票市场投资;以及购买墨西哥政府短期债券,后两者占较大比重,且均具有较高的流动性。泰国为了吸引外资1993年也开始放开资本帐户,一方面开放了离岸金融业务,另一方面允许外国居民在泰国商业银行开立泰铢帐户并可以借入泰铢。墨西哥和泰国均存在外储中短期负债比重过高的问题,因此只要这些热钱离开它们,国际储备有可能短期被耗尽。尽管中国当前并不存在外汇储备中短期负债过多的问题,但中国存在经常账户下滑的趋势,尤其是特朗普政府贸易战背景下,中国对外贸易顺差有进一步下滑的风险。2017年,我国经常账户顺差1720亿美元,较2016年的2104亿美元有较大规模下降。墨西哥和泰国危机爆发时期,经常项目和资本项目已实现可兑换。然而在资本项目开放的时候两国国内的基础设施以及金融改革还未准备充分,导致危机发生已经措手不及。因此中国当前的金融改革和金融基础设施建设是否已经完全能够应付危机冲击?中国如何在有步骤推进资本项目可兑换的同时,又避免危机的冲击,是新行长面对的问题。
 
易纲2008年曾经谈到过,资本管制有这样的规律:刚实行管制的时期有一定作用,但时间长了市场将会以更大反弹、更大规模的流入来抵消政策的有效性。他认为资本管制无法根除资本大规模流入。局部性的资本管制对于开放经济体作用有限,被管制的资本总可以通过未被管制的渠道流入国内。如果实行全面的资本管制,则代价太大,不仅影响经济效率,还可能导致腐败问题。可见如何在全面管制和局部管制之间寻找均衡,在技术上是个难题。
 
危机中如何在“不可能三角”中做权衡?尽管学术界目前没有学者证伪过蒙代尔的“三元悖论”。但墨西哥和泰国金融危机的例子证明,如果在不可能三角中选择放弃两个目标仅坚持一个,也是很危险的。危机爆发的时候,墨西哥和泰国实行相似的钉住美元的汇率制度,本币对美元的汇率波幅较窄,但放松资本管制,因此当外来冲击来临时,大量资本流出会对央行的外汇储备构成巨大压力。当前中国实行的是盯住一篮子,有管理的浮动汇率制度。人民币也不是完全可自由兑换货币,中国仍然实行资本管制。这种组合是稳定且安全的,但在新一轮金融改革开放的要求下,如何松动其中一个或两个条件,同时避免危机的发生,也是央行新领导班子面临的难题。
 
近期郭树清任央行书记兼银保监会主席,头衔中是“大写”的金融监管重任。2017年郭树清履新银监会主席后,在国新办对金融监管态度就十分明确:“金融乱象的产生,很大程度上是源于监管制度缺失”。他认为要尽快填补法规空白,及时更新已经滞后于业务和风险发展的监管规制。随后银监会很快开展了“三三四十”、信用风险专项排查、“两会一层”风控责任落实等专项治理工作,可见郭树清对金融监管态度明朗,行动积极。
 
易纲对在2014年曾阐明过对金融监管的态度,他认为“中国大力推进金融改革的同时也会加强金融监管”,其内容包括落实监管标准,建立存款保险制度,完善金融机构市场化的退出机制,以及中国金融业基础设施场外市场的连接。2010年时任央行副行长并兼外汇管理局局长的易纲在求是杂志发表题为《关于国际金融危机的反思与启示》,该文总结了美国次贷危机的原因:除了过度宽松的货币政策,长时间过低的利率,长期财政赤字和国债余额占 GDP 的比重过高之外,他着重阐述了监管不力或监管缺失这一原因。一方面商业银行发放了大量次级贷款并产生衍生品,监管当局长期以来对金融机构和投资者未进行风险提示;另一方面由于信息不对称,投资者过度相信评级机构。信用评级会因为对风险的预期与实际情况差异而产生较大差别,而金融监管当局并未及时发现风险并向市场提出足够的警示。其次当局决策迟缓是导致金融危机传导和蔓延的主观因素。危机爆发后,由于美国财政,央行和监管当局没有得到及时的授权,降低了危机救助的有效性。在危机救助中,大量的债务从金融市场和私人部门转移到政府和中央银行的资产负债表上,引发了主权债务危机。他指出“在一定的条件下,主权债务危机和金融危机是可以互相转化的”。危机时期整个金融市场、金融机构、企业和个人,存在过度的杠杆化,他认为解救危机是金融市场和金融机构去杠杆化的过程,而政府和央行再杠杆化的过程。而当再杠杆化到一定程度,各主要发达国家进一步加剧财政赤字,国债余额占 GDP 的比重快速上升,债券价格大幅下降将导致主权债务危机。
 
金融危机为世界范围内金融监管方法和监管立法提供了反思契机。1933 年美国格拉斯.斯蒂格尔法案是反思和总结1929年大萧条的经验教训。2009年6月奥巴马公布“金融监管改革方案”,多德—弗兰克法案,是对美国监管体制和立法的再次总结和反思。多德-弗兰克法案包涵三大核心内容:扩大监管机构权力,允许分拆陷入困境的所谓“大到不能倒”的金融机构和禁止使用纳税人资金救市。其次设立新的消费者金融保护局,赋予其超越监管机构的权力,全面保护消费者合法权益;采纳所谓的“沃克尔规则”,即限制大金融机构的投机性交易,尤其是加强对金融衍生品的监管,以防范金融风险建立应对系统性金融风险的预警和处置机制。易纲在该文中强调一定要加强金融监管,并建立好金融监管体系,同时金融开放要渐进。他指出各方在明确责任的基础上应充分发挥好财政和中央银行的作用,完善我国存款保险机制;还应清晰界定金融损失的承担者;最后要加强国际合作,防止风险跨国传染。
 
反观当前中国的金融监管,近年来已取得较大进步。如2017年以来我国金融监管机构有较大调整,成立“国务院金融稳定委员会”,合并成立“银保监会”实行统一监管,弥补监管漏洞。同时进一步去杠杆,防范影子银行风险,去通道,去嵌套,银行表外业务转表内业务,防止资金脱离实体经济空转;央行还加强宏观和微观审慎,对机构的负债结构,风险敞口和流动性做具体规定等,从系统上防范金融风险。但应该意识到的是,我国金融监管的立法还不完善,与发达国家相距甚远。其次我国对于金融机构的破产没有明确的法律参考,与金融机构优胜劣汰相关的金融风险防范办法也十分缺乏。即便逐步实现金融开放,是否区别对待国内外机构进行监管?内部监控系统与监管激励机制是否完备?监管如何配合开放?这些都是没有准备好的问题。此外,对于大而不能倒的机构,如何实现优胜劣汰,让违背监管原则的大机构倒掉,这些技术层面如何操作,以及如何从立法上进行规定,在中国都是缺位的。如何兼顾金融改革与金融监管,是对央行新领导班子的考验。
 
如何保持央行的独立性,让央行做央行
 
一国中央银行的独立性很大程度上决定了中央银行能否有效制定和实施货币政策。中央银行独立性是相对于政府而言的,一个独立的中央银行更关注长期目标,因而一般情况下货币政策中介目标锚定价格水平。一部分人认为中央银行不独立会导致货币政策失效,另一部分人认为货币政策交给央行独立制定也不见得明智。此外央行也并非总能成功摆脱政治压力。
 
目前已有很多国家以立法的形式确保中央银行的独立性,如欧盟,美国等。那么如何判断一国央行是否具有独立性?国际上有三条标准:(1)央行职能是否独立,即中央银行能否独立制定和实施货币政策,货币政策与其它宏观调控政策是否相互牵制。(2)组织是否独立,即中央银行是否隶属于政府,领导班子任免程序与任期是否能够独立决定;(3)是否能经济独立运行,即是否依赖于财政拨款,央行运行有无可支配的财力来源。
 
《中国人民银行法》规定:“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策,履行职责,开展业务,不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉。”中国央行是国务院下属机构,央行的任免一般由国务院总理提名,人大投票决定。在中国转轨时期,中国货币政策的制定和执行要综合国务院各种政策的考虑。此外,当前中国央行实行多目标制,包括价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标,也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标,这与发达国家央行透明,容易沟通的单一通胀目标制差异较大。再者当前国价格机制改革还未完成的背景下,货币政策中介目标盯住通胀显然还不现实。最后美联储加息周期之下,央行公开市场操作利率也会多少有反应。未来随着中国改革深入推进,转轨的中后期。如何保持央行的独立性,让央行做央行,这是央行新领导班子面临的难题。
 
“希望是本所谓有,本所谓无的。这正如地上的路。其实地上本没有路,走的人多了,也便成了路。”这里引用郭树清博士论文的开篇鲁迅引文来阐述央行新领导班子未来的路。经济增长启动时期与维持经济增长时期央行的任务和使命大不相同,央行新领导班子仍然面对很多“鱼和熊掌必须兼得的命题”,如金融改革与顶层设计的兼容,金融改革与金融监管的同步,金融开放与系统性风险防范兼顾等。受益于前任行长搭建的中国金融改革开放框架,央行新领导班子的最大使命在于如何一步步放松条件,列出最优的金融改革与开放的组合,凝聚各方改革力量,为中国实现经济由高速增长转向高质量发展助一臂之力。
 
原文首发于英国金融时报(FT中文)2018年3月29日



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