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【资产配置系列】美债倒挂,这次不一样?

桥水基金创始人雷·达里奥(Ray Dalio)曾指出“经济危机的本质是债务危机”。债务危机除了考察债务的规模、增速和杠杆率等量的指标,还应关注债的价格指标。国债收益率曲线形态可用来考察债的价格走势。除了债务周期这类长期指标,短期指标如国债期限利差作为资产价格波动的风向标,也备受市场关注。2019年伊始美国国债收益率走低:13日,10年期收益率下跌到2.56%1个月期国债收益率2.42%,而同期美国联邦基金利率为2.4%,长短期限利差收窄,国债收益率曲线已非常平坦。2019322日,10年期与3个月期国债收益率2007年以来首次出现倒挂,当天美国道琼斯工业指数、标普500及纳斯达克综合指数分别下跌1.77%1.897%2.5%,美债倒挂成为市场的“惊吓先生”。随后513日和523日美股大跌当天美国国债收益率再次出现倒挂。美债为何会倒挂?美债倒挂是否会引起经济衰退?美债倒挂有什么后果?

美国国债主要期限利差倒挂的历史情形

作为流动性风险的一种补偿,期限长的债券收益率一般高于期限短的债券收益率。当收益率曲线平坦甚至倒挂时,期限利差收窄直至降为负数。短端收益率超过长期国债收益率,意味着市场预期当前经济增速将高于未来,即经济增速将走下坡路甚至衰退。现实中美债倒挂后经济是否必然下滑或衰退?笔者对1970年以来美国国债主要期限利差倒挂进行了统计,主要有以下两种情形。第一类倒挂时间超过8个月:分别是1978818-198056日(持续426天);198092-1981115日(持续286天);19881213-19891229日(持续262天);200021-2001122日(持续244天);200662-200765日(持续254天)。第二类倒挂时间在3个月以内: 199869-728日(持续27天);1998910-106日(持续19天);20051227-2006329日(持续64天);2007716-814日(持续21天);2019322-329日,倒挂时间约一周。综合起来,美债倒挂有以下特点:1、期限利差倒挂超过8个月的有5次,倒挂时间较长则经济衰退的可能性越大。如20002-20011月利差倒挂,之后发生了互联网泡沫危机;20066-20076月利差倒挂,随后发生了2008年的次贷危机。210Y-2Y出现倒挂的概率较其它期限大,因此该指标的宏观经济预测意义更具代表性。3、通胀上行也会引起期限利差倒挂,如1988-1989年美国通胀高企时期利差也发生倒挂。4、美联储加息期间较易出现国债长短期限倒挂,如2004-2006年美联储加息周期发生两次美债倒挂。5、利差倒挂初期美国风险资产波动率指数(VIX)大幅上升。

国债期限利差今年为何频繁倒挂?

国债收益率曲线的形状反映了长短期利差走势,长短期利差倒挂的原因,一是因美联储加息、缩表或其它收紧的货币政策导致短期利率过高。2018年美联储加息四次,使得2019年以来美债1年期以内期限收益率较2018年整体上升。此外,51日美联储有效联邦基金利率2.44%,这一水平已非常接近美联储2.25%2.5%的利率走廊区间上限,美联储有效联邦基金利率接近美联储利率走廊上限,显示出美联储短端利率仍然处于较高水平。利差倒挂的另一原因是国债长端收益率过低。2019年以来美国10年期国债收益率走低,从2018118日的3.24%的高点水平下降到近期2.4%以下。按照伯南克的观点,美债长期走势的影响因素有三个:预期通胀水平、对未来实际短期利率的预期,以及期限溢价即投资者对长期利率所要求的风险补偿(伯南克,2015年)。首先,当通胀水平一直不及目标,市场预期要么通胀高点已过,或市场认为通胀再起的难度较大,因此未来经济比当前更好的可能性较小,经济即将走下坡路,于是国债长端收益率缓慢下行,这导致收益率曲线逐渐走平甚至向下倾斜。其次,长端收益率走低源于期限溢价下降。2006 3 月时任美联储主席的伯南克认为“对长期债券净需求的增加导致长期债券期限溢价下降”可以部分解释“格林斯潘之谜”。美国长期债券的配置需求主要来自两方面:商业银行“吸短放长”,为了匹配储蓄的负债管理,需要配置一定规模的长期限国债;另一方面随着老龄化的加快,保险等养老金管理机构也有相当规模的长久期国债需求,长期国债需求的增加压低了国债的期限溢价。最后,2008 年金融危机以来的量宽政策影响了国债收益率曲线形态。金融危机期间市场利率极低,传统货币政策效果有限,欧美国家央行通过“卖短买长”的资产购置计划,增加了对中长期国债的需求,这种“扭曲操作”导致国债期限溢价下降。

国债收益率倒挂、信用扩张与债务危机

债务的另一面是信贷。假定国债融资无差异于银行贷款,则国债收益率期限利差收窄与银行信贷利差下降具有相似的经济含义。当经济处于扩张周期向经济过热过渡时,美联储将逐步提高利率收紧货币政策。市场预期经济繁荣将向均值回归甚至下行,于是企业投资扩张将有所保留甚至收缩。这种情况下债券长端收益率下降,或至少长端收益率上升的幅度小于短期,这使得国债收益率曲线变得平坦。相同的道理,企业预测未来经济下行,于是减少中长期贷款而增加短期贷款,这将推升短期利率而抑制长期利率上升,使得银行利差收窄,银行盈利收入下滑将导致信用规模缩小,当大量的银行采取相同策略,则会导致信用派生速度放缓,实体经济因信用收缩而下行甚至发生危机。

如果国债收益率曲线变平甚至倒挂是通过信用收缩导致经济下行或衰退,那么现实中,收益率曲线变平时美国信用收缩还是扩张?从杠杆率来看,20116月以来,美国非金融企业的杠杆率从66%的水平稳步上升到20189月的73.9%;政府部门的杠杆率自2008年急剧上升之后一直居高不下。这意味着2015年以来加息周期下国债收益率走平过程中,美国非金融企业和政府的信用仍然处于扩张周期。与之相一致的,美国债券发行中新增国债和企业债规模近年来相对稳定,美国国债占整个债券发行额的比重稳定在40%,企业债占比在20%左右。可见美国当前并未出现利差走平过程中的信用收缩,因此可以推断利差走平并不必然带来经济下行。

美债倒挂未来如何演绎及引发危机的条件

但利差走平而信用扩张的过程中隐藏着另外一些风险值得警惕,如金融危机以来杠杆贷款扩张过快。2018年美国未偿还债务的公司贷款(杠杆贷款)规模1.1万亿美元,同比增长20%(数据来自美联储《金融稳定报告》20185月)。其次,以往低利率条件下发行的债券有相当大部分资质状况较差。若美国经济超预期下滑,这些高杠杆借款企业债券息差扩大,资产负债端将承受巨大压力。严重时将有大量公司债违约,而违约的偿付危机将带来连锁反应,加剧经济下滑和衰退。最后对美国政府而言,政府杠杆率不断上升使得联邦政府财政扩张的空间变得非常有限。

利差倒挂是国债长短期收益率之间的异常现象,今年以来美国国债收益率曲线变平和倒挂过程中,信用是扩张的,因此当前利差倒挂未必带来衰退。利差倒挂后资产价格波动加剧,表明利差倒挂是美国风险资产波动的技术指引。历史上几次重大危机之前均出现了较长时间的利差倒挂,但利差倒挂之后并非每次都出现危机,这取决于利差倒挂持续的时间、当时经济基本面、劳动力市场及通胀状况。利差倒挂也并非完全没有衰退风险,笔者认为,尽管当前美国经济基本面良好,劳动力市场强劲,短暂的美债倒挂也不具备强有力的衰退指示。但若利差倒挂持续,同时结合其它外部冲击,如美国对中国的关税战持续升级、美国对伊朗制裁的连锁反应等,若不设法及时纠偏,可能使原本较好的基本面和强劲的劳动力市场恶化,利差倒挂结合这些外围冲击及相关的尾部风险将导致美国经济迟早走向衰退。

原文首发于英国金融时报(FT中文)2019年5月27日



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